投资要点

    事件1：梦百合发布2021 年报。公司2021 年实现营收81.39 亿元，同增24.64%；归母净利润-2.76 亿元，同减172.78%；扣非净利润-2.58 亿元，同减173.84%，净利润下降主要系1）反倾销、原材价格波动、境外疫情等综合影响；2）少数股东诉讼造成营业外支出大幅增加至1.2 亿元；3）Q4 计提信用减值损失。全年MOR 并表收入21.14亿元，剔除并表影响公司内生收入60.25 亿元，同增20%。单季度看，21Q4 实现营收20.29 亿元，同增1.25%；归母净利润-0.95 亿元；扣非净利润-1.94 亿元。

    事件2：梦百合发布2022 年一季报。公司2022 年一季度实现营收21.43 亿元，同增13.46%；归母净利润0.31 亿元，同减44.23%，主要受去年同期营业外收入较高影响；扣非净利润0.28 亿元，同增48.13%；经营活动现金流-1.07 亿元，同增7.44%。

    走出至暗时刻，22Q1 盈利环比改善步入修复通道。1）盈利能力方面，2021 年公司实现毛利率28.47%（-5.45pct.），主要系运杂费及原材料价格均上涨所致，归母净利率-3.31%（-9.69pct.）；2022 年一季度毛利率29.24%（+0.33pct.），归母净利率1.65%（-1.82pct.）。2）期间费用方面，2021 年销售费用率16.14%（+2.64pct.）；管理费用率8.16%（+1.11pct.）；研发费用率1.53%（-0.16pct.）；财务费用率3.74%（-0.09pct.）。

    公司海外建厂、扩大规模带来销售上涨的同时，销售费用与管理费用相应上升。

    外销增速环比修复，内销快速放量、2022 年有望持续高增。2021 年公司外销收入67.

    27 亿元，同增21.31%，毛利率28.52%（-5.98pct.）。伴随美国产能有序爬坡，公司Q1 北美地区增长提速，长期看好产能释放带动外销业务稳健增长。2021 年公司内销收入11.85 亿元，同增46.46%，毛利率30.75%（-1.21pct.）。22Q1 内销受疫情影响短期承压，受益渠道开店提速，全年内销有望延续高增。

    核心产品稳健，新品类增速靓丽。1）床垫：2021 年实现收入37.48 亿元，同增21.66%，毛利率25.51%（-7.14pct.）。2） 枕头：实现收入6.33 亿元，同增12.13%，毛利率22.61%（-5.49pct.）。3） 沙发：实现收入13.02 亿元，同增33.56%，毛利率36.

    30%（+1.01pct.）。4）电动床：实现收入7.61 亿元，同增15.46%，毛利率31.04%（-3.66pct.）。5）卧具：实现收入7.97 亿元，同增51.99%，毛利率45.03%（-0.61pct.）。6）其他：实现收入6.71 亿元，同增21.86%，毛利率17.23%（-18.17pct.）。

    投资建议：全球化运营下公司外销产能效率逐步提升，内销践行自主品牌培育策略，聚焦线下发展，全年盈利修复可期。我们预期公司2022-2024 年销售收入为100.42、122.73、146.60 亿元，同比增长23.4%、22.2%、19.5%，实现归母净利润3.59、5.

    56、8.07 亿元，同比增长230.3%、54.8%、45.2%，EPS 为0.74、1.14、1.66 元，给予“增持”评级。

    风险提示：原材料短缺及价格波动风险、海运费用及汇率波动风险、疫情反复风险、研报使用信息数据更新不及时风险