公司发布 24 年报，24 年公司营收同增5.9%至84.49 亿元，归母净利同降242.0%至-1.51 亿元，符合此前业绩预告区间指引（亏损1.2-1.6 亿元），利润下滑主要系：1）24 年计提3.9 亿元信用减值损失；2）公司加快自主品牌推广，销售费用等投入增加，收入规模效应尚未充分释放。展望后续：1）公司全球化产能布局领先，欧洲市场有望持续发力，美国市场需求有望逐步企稳；2）积极布局国内市场，发力品牌及渠道建设，记忆棉品类在内销家居企业中具备独特性，亦有望受益家居国补等消费品以旧换新政策落地。公司2025 年收入/利润有望迎来改善，维持“增持”评级。

    欧洲区收入增速领跑，内销收入微增，北美区收入有望止跌企稳1）分区域看，公司持续提升全球市场竞争力，积极发展跨境电商，24 年境外收入同增6.7%至67.50 亿元，其中欧洲区收入同比+20.35%至19.6 亿元，北美区收入同比-1.14%至43.3 亿元，后续有望企稳；内贸方面稳步推进线上线下渠道建设，24 年境内收入同增3.55%至14.82 亿元。2）分产品看，24 年公司床垫营收同增11.0%至44.15 亿元，沙发营收同增1.2%至11.55亿元， 枕头/ 电动床/ 卧具营收分别同比变动-0.3%/-1.1%/-4.1% 至6.06/6.42/5.96 亿元。此外，截至24 年底公司拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地，全球化产能布局领先。

    销售毛利率同比下降1.5pct，期间费用率同比提升0.7pct24 年公司销售毛利率同减1.5pct 至36.9%，我们判断主要系业务结构变化所致（相对低毛利率的外销占比提升）。24 年期间费用率同增0.7pct 至35.0%，其中销售费用率同增1.7pct 至23.5%，主要系推广自主品牌增加营销投放，电商运营相关费用增长所致；管理+研发费用率同减0.4pct 至8.2%，主要系优化组织架构，提高管理效率所致；财务费用率同减0.5pct至3.3%，主要系融资结构调整，借款利率降低所致。

    盈利预测与估值

    考虑到业务结构变化，我们下调公司25-26 年毛利率预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为2.71/3.75/4.82 亿元（25-26 年较前值分别下调21.3%/18.7%），对应EPS 分别为0.47/0.66/0.85 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为13 倍，公司全球化产能布局领先，尤其在贸易摩擦背景下美国工厂稀缺性凸显，同时内贸端积极建设自主品牌，有望受益需求恢复，给予公司25 年19 倍PE，目标价8.93 元（前值9.00元，基于25 年15 倍PE，对应EPS 为0.60 元），维持“增持”评级。

    风险提示：贸易摩擦风险，国内外需求不及预期，原料价格及汇率波动。