事件：公司发布2020 年度报告。2020 年公司实现营收23.65 亿元，同比增长36.90%；归母净利润3.64 亿元，同比增长22.66%；其中Q4 营收8.4 亿元，同比增长29.31%；归母净利润0.44 亿元，同比下滑56.54%。

    　　经销商大幅扩充，底料表现较为稳定。公司全年实现营收增长36.9%，达到限制性股票激励标准。1） 分产品看：2020 年火锅底料、川菜调料分别实现实现营收增长49.53%、24.16%，香肠腊肉调料因为2019 年猪瘟低基数影响，2020 年实现高增，营收同比增加153%，销售额近1 亿元。单季度来看，Q4火锅底料增长表现稳定（营收同比+48.93%），川菜调料增长速度受疫情影响有所回落（营收同比-9%），香肠腊肉调料Q4 增速提升至187%。2）分地区看：2020 年新增1780 名经销商（增幅高达146%），各地区经销商全面布局。从各地区营收表现来看，东北地区营收略有下滑（2020 年同比-4.8%），其他各地区均保持双位数高增，其中华东、华北地区营收分别增长58.70%、56.01%，西南大本营亦保持45.5%的高增速，且于Q4 实现增长加速（同比+57.3%），同时出口业务实现近翻倍增长。3）分渠道看：疫情影响致餐调业务营收下滑14.98%，但电商及外贸渠道发力实现一定回补，营收增速分别为114.9%、105.2%。

    　　毛利率提升明显，广宣营销强化品牌力。公司对品牌重新梳理，重点发展定位中高端的“好人家”品牌，同时2019 年末公司对部分产品提价以应对成本上涨，实现2020 年毛利率提升4.2pct 至41.5%，其中底料、川调、冬调、鸡精、香辣酱等品类毛利率分别提升4.63pct、2.84pct、10.75pct、5.11pct、0.22pct。

    　　同时报告期内公司加大广告宣传力度，销售费用率同比提升6.1pct 至20.1%，其中Q4 销售费用率提升12.9pct 至28.8%，高费用投放致Q4 净利润增长承压，此外股权激励成本亦有一定影响。2020 年管理费用率、研发费用率及财务费用率分别变动+0.17pct、-0.04pct、-0.38pct。综合来看，在高费用投放背景下，公司2020 年净利率同比下滑1.79pct 至15.4%。

    　　重收入扩产能，看好公司长期发展。根据目标规划，2021 年公司计划实现营收增速不低于30%，净利润同比增速不低于15%。我们认为在复合调味料早期渗透阶段，公司重收入、高投入的策略有助于其快速发展，实现市场份额收割。同时公司报告期内将“好人家”、“大红袍”品牌梳理，同时将销售体系及经销商进行拆分，精细化运作助力公司发展。此外，公司2020 年11 月顺利完成非公开发行资金募集，食品、调味品产业化生产基地扩建项目预计于2021 年投产，为公司发展垫定基础。

    　　盈利预测：我们预计21/22/23 年营收分别为32.1/43.9/59.9 亿元，同比+35.8%/36.8%/36.4% ； 归母净利润5.1/7.3/10.4 亿元， 同比+39.7%/43.8%/42.8%；对应PE 分别为61/43/30 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。