1Q21 收入增长超预期，利润表现略低于我们的预期天味食品发布2021 年第一季度业绩公告：1Q21 收入5.22 亿元，同比增长56.21%，归母净利润0.80 亿元，同比增长4.13%。收入表现高于我们的预期，利润表现略低于预期，主因公司广告费用及促销费用投放力度高于预期。

    　　1Q21 产品端火锅底料高增长，渠道端经销商+电商高增长。

    　　产品端：1Q21 主要两大产品火锅底料和川味复合调味料收入分别同比+84.5%和+36.1%。我们认为主要原因在于：1Q20 基数相对较小且尚未推出不辣系列火锅底料，2021 年春节消费的部分需求部分延迟到1Q21，因此公司1Q21 火锅底料收入同比高增长。

    　　渠道端：1Q21 经销商/定制餐调收入分别同比+49.6%/+410.2%。截至1Q21 公司经销商数量已达3,184 家，1Q21 期间新增经销商数达183 家。从区域占比来看，西南、华东、华中市场占比分别为20%、24%和17%，全国化战略继续落实。

    　　利润端：1Q21 公司营业利润率为18.2%，同比下滑约10ppt。其中1Q20 营业利润率高达28.3%，主要是由于疫情影响费用端投放处于历史低位。而对于2021 年公司从1Q 开始进行费用投放，如综艺、分众广告、渠道费用等。

    　　发展趋势

    　　我们预计2021 年收入为前低后高的表现，有望超额完成公司年初制定的目标。1）收入端：公司产品具有季节性，火锅底料产品/冬调/部分中式复调产品销售旺季在下半年。因此我们预计收入表现为前高后低。我们延续2021 年火锅底料/中式复合调味品同比增长近38.7%和22.4%的假设，增长空间主要来自于：大红袍及好人家经销商新增渠道的拓展；火锅底料及复调产品在家庭端及小B端菜肴渗透率的提升；底料及复调新增的产品系列。2）毛利率及费用率：我们预计2021 年行业竞争仍较激烈，牛油价格上涨及促销力度的增强会使行业毛利率承压。另外，公司2021 年将继续延续高举高打的费用政策，一方面加大好人家空中广告费用投入巩固其在复调行业中的优势品牌地位，另外继续增加大红牌渠道费用投入以快速获取线下经销商资源。基于以上假设我们预计2021年公司毛利率和销售费用率将分别-1.1ppt 和-0.36ppt。

    　　中长期来看，复合调味品产品渗透率仍在提升，具有较高天花板，但未来2-3 年竞争确实会增加。未来2-3 年公司表示会保持较高的费用投放，巩固领先的复调品牌地位，并尽快抢占渠道资源。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变，并维持跑赢行业评级。但是考虑到未来中期费用端投放增加，我们基于DCF 模型，下调目标价7.3%到51 元，对应18.7%的上行空间。

    　　风险

    　　市场拓展及新品推广不及预期、竞争加剧，终端消费增长缓慢。