事件： 2021 年4 月27 日，天味食品发布2021 年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入/归母净利润5.22/0.80 亿元，同比+56.21%/+4.13%。

    　　火锅底料表现优异，经销商建设稳步进行：一季度公司营收5.22 亿元，同比增长56.21%。1）分产品来看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.49/ 2.41/ 0.08/ 0.10/ 0.07/ 0.06 亿元，同比+84.53%/+36.08%/+376.63%/-7.84%/+4.98%/+111.23%。公司主力产品火锅底料及中式菜品调料贡献主要营收增长，2020Q1 由于猪肉价格上涨，香肠腊肉调味品销售低迷，基数较低；2）分销售渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸/其他实现营收4.23/0.46/0.42/0.06/0.02/0.02 亿元，同比+49.62%/ +410.22%/+25.23%/ -9.21%/ +70.33%/ +204.62%，定制餐调及外贸渠道大幅增长系疫情冲击导致的低基数所致；3）分地区看，西南地区/华中地区/华东地区/西北地区/华北地区/东北地区/华南地区/出口实现营业收入1.49/ 0.88/ 1.25/ 0.47/ 0.42/0.33/ 0.35/ 0.02 亿元，同比+25.56%/ +52.70%/ +97.82%/ +55.62%/ +94.05%/+83.48%/ +49.78%/ +65.97%。公司一季度各地区加大销售渠道布局，总共新增经销商183 家，共有经销商3184 家，其中华东地区是净增经销商最多的区域，新增经销商40 个，截止一季度末共计807 个经销商。

    　　广告投放拖累当期盈利能力：20Q1 公司毛利率/净利率分别为37.69%/ 15.36%，同比-2.70/-7.69pct，毛利率的下降主要由于原材料成本上行叠加低毛利业务（定制餐调）占比提升所致。费用方面，一季度销售/管理费用率分别为17.93%/3.56%，同比+8.45/-0.58pct。销售费用率的提升主要是由于公司加大广告费用投放、促销费用增加所致。

    　　营销+渠道助力公司长期发展，需密切关注行业格局变化情况：1）预计今年广告费用投放将继续增加，2020 年Q4 以来公司加大广告投放力度，通过冠名东方卫视知名综艺和剧场，与一线影星合作开展粉丝见面会等各类广告营销方式，提高品牌触达人次；2）公司今年将持续优化销售团队，经销商数量亦有望不断增加。我们关注到近一年来许多参与者涌入复调赛道，行业竞争边际加剧。需关注天味内部团队的调整、效率改善情况；以及增加费用投放对公司业绩的边际拉动情况。

    　　盈利预测、估值与评级：维持21-23 年营业收入预测为31.35/40.59/51.49 亿元，维持21-23 年归母净利预测为4.25/5.24/6.63 亿元；对应当前2021/22/23 年PE 为64/52/41 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料大幅波动、产品动销不及预期、食品安全问题。