营收快速增长，业绩低于预期。2021 年一季度公司实现营收/归母净利/扣非归母净利 5.2/0.80/0.77 亿元，同比+56.2%/+4.1%/+8.5%。公司营收维持高速增长，但净利润低于预期。在原材料成本压力及库存调整促销增加下，公司一季度毛利率同比-2.7pp 至 37.69%，广告费用及员工薪酬提升导致销售费用率同比+8.45pp，管理费用率同比-0.58pp，研发费用率同比-0.74pp。

    　　由于毛利率下滑且费用率上升，公司一季度净利率同比-7.68pp 至 15.36%。

    　　火锅调料+川味复合调味料保持高景气。公司一季度火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比+84.53%/+36.08%/+376.63%/-7.84%/+4.98%。得益于公司在品牌推广和营销投入方面的努力，公司火锅调料及中餐调味料大幅增长，天味旗下“大红袍”、“好人家”双品牌驱动提升公司影响力。公司食品调味品产能扩建项目预计在 2021 年投产，将有效缓解公司产能瓶颈问题，支撑公司在复合调味料市场持续扩张。

    　　渠道开拓积极助力市场份额增长。2020 年公司新增 1780 家经销商，达历史之最；今年一季度经销商再新增 183 家，销售网络建设持续推进。目前公司在 50 万以上人口城市的覆盖率超 90%，20 万人以上城市还留有较多空白，未来开拓空间较大，公司计划今年新开发经销商不低于 1000 家，以加速对空白市场的覆盖及渠道下沉。我们认为渠道扩张短期将增加费用投入，但长期有助公司的营收增长和市场地位提升，增强竞争优势。

    　　下调盈利预测及目标价，维持“增持”评级。今年公司营收/净利润同比增长目标分别为不低于 30%/15%。考虑到原材料价格上涨对毛利率的影响和公司短期加大渠道投入，我们下调公司 2021/22 年 EPS 预测至 0.69/0.89 元，引入 2023 年 EPS 预测 1.16 元，目前公司股价对应 PE 为 63/50/38 倍。基于 2022 年 60xPE，下调目标价至 53.40 元（原 76.67 元）；鉴于公司将继续推进产品/品牌/管理/渠道的拓展，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复导致原材料价格及终端需求波动、食品安全问题、竞争加剧。