事件：公司披露一季报，2020Q1 营业收入/归母净利5.22 亿元/0.8 亿元，同比+56.2%/+4.1%，收入超预期，利润增速低于预期。

    　　火锅底料表现亮眼，定制餐调大幅增长。分产品，2021Q1 火锅底料收入2.5 亿元，同比增长84.53%，相比2019Q1 增91.96%，主要系2020 年推出的新品不辣汤表现优异，以及拆分大红袍与好人家经销商，加上新招商，至3 月底经销商数量增至3184个，新经销商经过磨合后逐步发力；川式调料增速较平稳，Q1 同比增长36.08%。

    　　分渠道，由于疫情后餐饮行业逐渐恢复，Q1 定制餐调渠道收入大幅增长+410.22%，相较于2019Q1 的复合增速为24.7%，同时经销商/电商/直营商超渠道分别同比+49.62%/+25.23%/-9.21%，直营渠道下滑主因高基数。

    　　渠道持续扩张。公司大本营西南地区21Q1 收入1.49 亿元（占比28.5%），同比增长25.56%，增速较为平稳；华东地区实现收入1.25 亿元（占比24.1%），同比增长97.82%，华东作为潜力地区、消费力强，公司一方面加大新招商，Q1 经销商数量增40 家至807 家，另一方面加大对华东地区的营销投入，比如在东方卫视投放广告；同时华北/华中/西北地区收入分别同比增94.05%/52.7%/55.62%，经销商分别增27/22/24 家。

    　　加大费用投放，拉升品牌势能。公司21Q1 毛利率为37.69%，同比- 2.7pct，主要系部分原材料成本提升，以及低毛利业务如定制餐调的占比提升；公司21Q1 销售费用率17.93%，同比大幅提升8.45pct，主要系加大广告营销投入，包括冠名浙江卫视《为歌而赞》等，综上导致净利率15.36%，同比-7.68pct。短期看费用端承压，中长期看有助于公司品牌力的打造，提升公司长期竞争力。现金流方面，Q1 现金回款同比增32.57%，低于收入增速主要系基数较高（2020Q1 预收款环比增加较多）。

    　　优化内部机制，持续提升竞争力。公司2020 年成立战略市场中心，系统性的规划公司品牌策划，宣传投放，新品研发和渠道拓展等，致力于提高组织能力与运营效率，尽管2020 年营收增长率未达到50%，导致第一期股票期权无法行权，但是公司管理层及时调整了短期激励措施，除了按计划调整销售人员的薪酬水平外，按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施，增强了销售人员的工作积极性。公司对内优化体制机制、提升运营效率，对外加强品牌打造、渠道推广，提高竞争力。

    　　投资建议：预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.69、0.93、1.20 元，维持6 个月目标价55.88 元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：复合调味品发展不及预期、行业竞争加剧。