一、事件概述
8 月30 日公司发布2021 年中报，报告期内实现营收10.17 亿元，同比+10.62%；实现归母净利润0.76 亿元，同比-62.12%；折合Q2 单季度实现营收/归母净利润4.95/-0.05 亿元，同比分别-15.41%/-103.68%。
二、分析与判断
二季度收入端显著承压，区域扩张与渠道下沉持续推进21H1 公司实现营收10.17 亿元，同比+10.62%，折合21Q2 营收4.95 亿元，同比-15.41%。Q2 收入端承压主要因：1）行业竞争加剧、需求疲弱；2）社区团购分流需求且冲击渠道价格体系；3）公司主动去库存；4）去年疫情居家消费旺盛致基数偏高。分产品看，火锅调料/中式复调/鸡精/香辣酱收入分别为4.33/5.28/0.06/0.22/0.18亿元， 同比+14%/+8%/-5%/+15%， 折合Q2 为1.84/2.87/0.12/0.11 亿元， 同比-25%/-8%/-3%/+23%。分渠道看， 经销/定制餐调/电商/直营商超/外贸收入为8.14/1.21/0.59/0.10/0.08 亿元， 同比+1%/+328%/-10%/-7%/+26% ， 折合Q2 为3.91/0.75/0.17/0.04/0.05 亿元，同比-25%/+290%/-47%/-4%，定制餐调高增得益于餐饮需求回暖，直营商超表现疲软系去年高基数及社区团购冲击。分区域看，21H1 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入为2.67/1.93/2.19/0.87/1.12/0.60/0.69 亿元，同比-4%/+20%/+26%/+8%/+35%/-13%/+3%，西南大本营承压相对明显，但外围市场扩张仍在稳步推进。经销商方面，21H1 经销商数量3386 家，较2020 年末净增加385 家（对应增速为13%），21Q2 单季度增加202 家，主要集中在华东、华中、华北等外围市场，预计下半年将持续推进渠道下沉动作。此外，21H1 公司存货下降至1.29亿元，同比-47%，上半年渠道库存去化动作初见成效。
成本上涨叠加费用加码，短期盈利端显著承压21H1 公司归母净利润为0.76 亿元，同比-62.12%，折合21Q2 归母净利润为-0.05 亿元，同比-103.68%。上半年利润显著承压，主要归因于原料成本上涨以及公司主动加大费用投放力度。（1）毛利率：21H1 毛利率34.27%，同比-8.12pct(Q2 为30.66%，同比-12.88pct），一方面系公司通过搭赠方式去库存导致单价下跌，另一方面系原料成本大幅上涨。（2）费用率：21H1 销售费用率23.18%，同比+9.61pct(Q2 为28.71%，同比+12.81pct），主要系公司为配合渠道下沉与品牌塑造而加大费用投放力度；管理费用率4.17%，同比+0.27pct(Q2 为4.81%，同比+1.05pct），整体保持稳定；研发费用率1.10%，同比-0.46pct(Q2 为1.20%，同比-0.26pct）；财务费用率-2.52%，同比-2.09pct(Q4 为-2.40%，同比-2.03pct），主要系募集资金存款利息增加。（3）净利率：
21H1 归母净利率为7.44%，同比-14.29pct(Q2 为-0.91%，同比-21.89pct），成本端与费用端双重压力导致盈利短期显著承压。
基数压力缓解+需求持续复苏+轻库存操作，下半年业绩有望环比改善展望下半年，预计公司业绩有望环比改善：（1）需求持续复苏：新增经销商放量及渠道持续下沉，叠加C 端基数压力缓解以及餐饮端稳健修复，需求的改善是提振基本面的核心因素；（2）低库存操作：二季度公司去化库存动作取得良好效果，为下半年健康增长奠定良好基础；（3）成本压力：预计21H2 食用油与包材等价格仍处于相对高位，但公司仍可通过锁价加以缓解；（4）费用理性投放：预计21H2 公司将平衡销售费用投放力度以对冲部分成本压力。总体看，我们认为2021 年公司盈利相对承压，呈现“前低后高”的态势，但行业处于“跑马圈地”阶段，更应关注收入规模与市占率的提升。
三、投资建议
根据中报业绩情况，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023 年公司实现营收29.51/38.54/48.29 亿元，同比+24.8%/+30.6%/+25.3%；实现归母净利润3.75/5.24/6.32 亿元，同比+3.0%/+39.5%/+20.6%，折合EPS 为0.50/0.69/0.84 元，对应PE 为44/32/26X。
公司估值略高于2021 年调味品可比公司平均估值43X（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到复合调味品行业高增以及公司成长性良好，维持“推荐”评级。
四、风险提示
原材料价格上涨超预期、食品安全风险、市场竞争加剧等。