投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年中报，21H1 实现营收10.17 亿，同比增长10.6%，实现归母净利润0.76 亿，同比下降62.1%，实现扣非归母净利润0.62 亿，同比下降65.9%。单季度方面，21Q2 实现营收4.95 亿，同比下降15.4%，实现归母净利润-0.05 亿，同比下降103.7%，实现扣非归母净利润-0.15 亿，同比下降113.9%。我们在业绩前瞻中预测二季度收入同比下降15%，利润同比下降30%，收入符合预期，利润低于预期。

    　　投资评级与估值：考虑到公司控货搭赠去库存，且面临成本及费用投入压力，下调盈利预测，预测2021-23 年归母净利润为3.2 亿、3.98 亿、5.1 亿（前次4.24 亿、5.2 亿与6.6亿），同比变化-12.9%、+25.5%、+27.3%，最新股价对应2021-23 年PE 分别为52x、42x、33x，维持增持评级。公司所处的川式复合调味品是食品饮料板块中少有的高成长品类，虽然去年以来行业进入者较多致格局略有恶化，但我们认为公司具备一定先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模，整体战略以收入规模为导向，迅速扩大并巩固先发优势。我们认为自上市以来，公司战略规划逐步捋清，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌策略、销售策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道。尽管短期竞争加剧且费用投入力度加大影响盈利，但这个阶段的核心指标是收入增长的速度和质量，建议持续跟踪。

    　　去库存致收入承压。分品类看，21Q2 火锅底料/川菜调料分别实现收入1.8 亿与2.9 亿，分别同比下降24.87%与8.22%，主因1）去年同期渠道补库存致基数较高，2）4-5 月通过控货、搭赠进行库存去化，3）竞争加剧且需求疲软，致品类表现不达预期。受此影响，21Q2 经销商与直营商超收入分别同比下降25.1%与4.4%。此外，21Q2 电商收入同比下降47.5%，主要系公司调整线上渠道销售策略，整体由扩销量调整为保盈利战略，故收入大幅下降，但有望迎来利润率提升；而定制餐调21Q2 收入同比增长290%，主因餐饮需求恢复。经销商方面，21Q2 环比净增202 家至3386 家。现金流方面，21Q2 销售商品收到的现金同比下降24.6%，与收入表现一致。

    　　毛利率下滑、费用率提升致利润表现承压。21Q2 毛利率为30.7%，同比下降12.9PCT，主要系1）公司通过搭赠促销消化库存，2）定制餐调收入占比提升，3）原料成本上升。

    　　虽然牛油价格出现上行趋势，但考虑到年初公司对手工牛油火锅提价，因此搭赠及收入结构变化是Q2 毛利率下滑的核心原因。从渠道反馈来看，目前牛油价格仍处于上升趋势，但公司已与四川航佳签署战略合作，锁定下半年部分牛油价格，且公司库存去化基本完成，预计下半年搭赠致毛利率下降的因素将有所减弱。费用方面，21H1 销售费用2.36 亿（+89%yoy），其中广告费0.6 亿（+1211%yoy），主要系邓伦代言及《为歌而赞》冠名赞助。结合渠道反馈，预计全年广告费用规划为1 亿，且后续将侧重社区炒料、商超试吃等地推活动；职工薪酬0.4 亿（+61.6%yoy），主要系去年H2 公司提升整体薪酬体系、加大人才引进及发放年终奖。费用率方面，21Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为28.7%/4.8%/1.2%/-2.4%，分别同比变化+12.8/+1.0/-0.3/-2.0PCT。综上，21 Q2 净利率-0.9%，同比下降21.9PCT。

    　　股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期

    　　核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧