天味食品2021 年上半年营业总收入10.17 亿元（+10.62%）；归母净利润7563.76 万元（-62.12%），扣非净利润6155.15 万元（-65.94%）。单Q2 营业总收入4.95 亿元（-15.41%）；归母净利润-451.76 万元（-103.68%），扣非净利润-1532.06 万元（-113.94%）。

    　　事件评论

    　　高基数叠加疫后需求恢复偏慢，Q2 收入出现下滑。主力的经销渠道Q2 下滑较多，餐调渠道逆势贡献增量。经销渠道H1 营收8.14 亿元(+1.19%)，Q2：-25.09%；定制餐调H1 营收1.21 亿元(+328.17%)，Q2：+289.77%。底料的基数压力较大，两年累计增幅看：底料49%、川调68%，火锅底料H1 营收4.34 亿元(+14.02%)，Q2：-24.87%；川菜调料H1 营收5.28 亿元(+7.79%)，Q2：-8.22%。华北、华中Q2 表现稳健，多数区域Q2 下滑。西南H1 营收2.67 亿元(-3.95%)，Q2：-25.82%；华中H1 营收1.93 亿元(+20.18%)，Q2：+2.06%；华东H1 营收2.19 亿元(+25.67%)，Q2：-15.69%；西北H1 营收0.87 亿元(+8.32%)，Q2：-20.35%；华北H1 营收1.12 亿元(+35.49%)，Q2：+14.79%；东北H1 营收0.6 亿元(-13.09%)，Q2：-47.05%；华南H1 营收0.69 亿元(+3.22%)，Q2：-21.46%；公司上半年的经销商保持增长，截至6 月末已达到3386 家，较年初增长12.83%。

    　　成本压力叠加品牌投放增多，致盈利能力承压。上半年公司归母净利率下滑14.29pct 至7.44%（单Q2 归母净利率-21.89pct 至-0.91%），其中包括毛利率下降8.12pct 至34.27%（单Q2 毛利率-12.88pct 至30.66%），毛利率下降预计系多因素共振：①部分原材料成本压力；②Q2 以来促销投入增加；③低毛利的餐调业务占比提升。上半年公司整体费用率+7.33pct（单Q2+11.57pct），主要系销售费用率（+9.61pct，单Q2+12.81pct），费用增加主要系①广宣投入增加；②人员薪酬增加所致。

    　　业绩压力集中释放，静待需求复苏。展望下半年，随着公司销售旺季（天味食品2018~2020 年度的下半年营收占比平均值为64%）的来临，库存端边际压力较小，需求端的弱复苏有望催化公司业绩进入良性改善通道。预计公司2021/2022 年EPS 分别为0.42/0.57 元，对应PE 估值为51/37 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 产品升级不达预期；成本大幅波动；

    　　2. 行业竞争加剧等。