天味食品发布2021 年中报，上半年营收、归母净利润、归母扣非分别为10.17 亿元、0.76 亿元、0.62 亿元，分别同比+10.62%、-62.12%、-65.94%；其中Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为4.95 亿元、-452 万元、-1532 万元，分别同比-15.41%、-104%、-114%。
点评：
收入分析：收入增速表现较平，去库存基本结束。上半年公司实现营收10.17 亿元，同比+10.62%（Q1：+56.21%；Q2：-15.41%）。1）分产品：上半年川菜调料销售5.28 亿元，同比+7.79%（Q1：+36.08%；Q2：-8.22%），火锅底料销售4.33 亿元，同比+14.02%（Q1：+84.53%；Q2：-24.87%）。2）分渠道：上半年经销商销售8.14 亿元，同比+1.19%，增速平庸（Q1：+50%；Q2：-25%），上半年经销商净增385 家至3386家，其中Q1、Q2 分别增加183 家、202 家，增速平庸主要有两方面原因：一是消费不景气需求疲软，二是社区团购冲击传统渠道销售。定制餐调由于基数原因表现优异，上半年销售1.21 亿元，同比+328%，此外，电商、直营商超均下滑，分别-10%、-7%。3）其他指标：上半年存货1.29 亿元，同比-23%，为历史相对较低水平，从去年三季度开始的去库存行动基本结束。
利润分析：促销去库存+营销投放增加，影响当期利润。上半年公司归母净利润0.76 亿元，同比-62%（Q1：+4.13%；Q2：-104%），其中Q2 亏损452 万元。上半年毛利率34.27%，同比-8.12pct，一方面是会计准则变更影响，促销返利不再计入费用、直接冲减收入（20H1 费率为4.21%），同时上半年公司通过促销等方式实现库存去化，促销对毛利率影响较大，另一方面是原材料成本上行，对毛利率有一定影响。
上半年期间费用率25.93%，同比+7.33pct，毛销差11.09%，同比-17.73pct，主要是销售费用率大幅增加（+9.61pct），主要是公司持续加大市场开拓投入力度，广告费、 市场费用等大幅增长所致，其中广告费及业务宣传率分别同比+5.46pct 和+4.99pct。Q2 来看毛利率下滑30.66%，同比-12.88pct，原因同上，毛销差1.95%，同比-25.68pct，主要是销售费用率增加12.81pct。销售费用具体来说，公司线上线下齐发力，一方面是加大线上广告费用投放，另一方面是公司四五月份推出“千城万店”计划，广告投放转到线下，让消费者对更好认识公 司品牌。
21 年展望：收入压力犹在，利润预期好于去年。1）收入：下半年公司去库存已基本结束，下半年渠道预计回归增长轨道。公司全年24%目标倒退下半年增速为33%，我们认为经济疲软大背景下，收入增速压力依旧较大；2）成本：公司为应对大宗农副产品、包材等价格上涨，公司通过提前锁量锁价、精细化管理等方式进行平衡，基本形成了成本涨幅3%以内即可内部可控的能力。上半年公司成本整体可控，下半年成本运行尚需观察，预计存在存在压力。3）费用：上半年公司千城万店计划推出，业务宣传支出较大，我们预计下半年此趋势有望延续（+）。但去年下半年广告费确认较多，造成一定高基数，广告费压力不大（-）。综合来看，下半年费用支出较去年略小，预计利润增速高于收入增速。
未来展望：营销改革继续推进，行业尚处高速发展期，公司有望胜出。
1）营销改革：19 年以来公司营销体系不断调整，目前公司进一步改革，设立好人家事业部、大红袍事业部，两大品牌独立运作。考核体系上，针对过去销售人员的不足公司今年再做调整，从过去的营收考核转为平衡积分卡的方式，综合考虑营收、市场维护、市场健康程度等指标，其中营收占比降为30-50%。2）行业高景气：复合调味品行业未来市场空间巨大，目前尚处于行业发展初期，应用场景尚未打开、消费者渗透率低，同时品类竞争加速，参与者众多。未来随着消费者认知提升，行业空间有望打开，复合调味品具有口味记忆和快速变化的特性，具有品牌沉淀和快速学习能力的企业有望从中胜出。我们看好天味食品的品牌力和快速变化能力。
盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，我们看好公司长远发展，但短期随着公司品牌战略实施，业绩承压。
我们预计2021-2023 年公司收入增速分别为16%（下调）、24%（下调）、27%，利润增速分别为7%（下调）、28%（下调）、40%，对应EPS 分别为0.52 元、0.66 元、0.93 元，我们按照2022 年业绩给予40x 估值，一年目标价26 元，给予公司“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。