事件：公司发布2021 年三季度报告。2021 前三季度公司实现营业收入13.97 亿元，同比-8.35%，实现归母净利润0.80 亿元，同比-74.96%；其中Q3 公司实现营收3.81 亿元，同比-37.12%，实现归母净利润0.05 亿元，同比-96.25%。

    　　渠道清理为重，收入增长承压。终端需求走弱背景下，公司对新品推出策略调整，同时将渠道清理置于重要位置。与此同时公司优化内部组织架构，调整优化有望支撑长期发展，亦会带来短期经营压力。分品类来看：除香肠腊肉调料在去年低基数下实现高增外（2021Q3/2020Q3 分别实现营收5837万元/17 万元），其他品类均出现不同程度下滑，Q3 火锅调料/中式菜品/鸡精/香辣酱营收增速分别为-56%/-28%/-63%/-36%。渠道端来看：在去年高基数下，各渠道增长均有压力，Q3 经销商/定制餐调/电商渠道营收分别变动-42%/-10%/-5%。区域上看：Q3 除华东地区营收略有增长外，其他地区均出现不同程度的下滑。Q3 公司经销商稳步扩充，净增加经销商177人，目前经销商数量合计3563 人，全国化的渠道网络基本成型。

    　　费用投放期，用利润换成长。2021Q3 公司毛利率同比下滑10.3pct 至33.5%，同时毛销差同比缩减16.38pct，净利率同比明显下滑18.7pct 至1.2%。利润空间明显压缩主要系：1）公司给予经销商货折优惠，赠品计入营业成本，带动毛利率同比走低，同时包材、油脂等原材料价格上涨；2）同时从今年Q3 来看，定制餐调业务营收占比14.5%，相较于去年同期提升4.4pct，拉低整体毛利率；3）公司在销售费用投放上加大力度，Q3 销售费用率环比走低，但仍维持在23.8%的较高水平（同比+6.1pct），广告费用略有缩减的同时，加大了终端费用投放力度。另外，组织架构调整、激励机制优化带动Q3 管理费用率同比走高2.3pct 至6.1%。

    　　产能稳步扩充，行业空间广阔。今年公司着眼长远，从产品、渠道、组织架构等多方面调整改革，在行业竞争加剧背景下，短期费用投放、利润牺牲有望铸造长期发展竞争力。在产能方面，公司积极扩产抢占发展黄金窗口期，2020 年公司产能15.8 万吨，预计2021 年产能将达到约25 万吨，产能落地将有望带来规模效应释放。展望未来，复合调味料赛道高景气不改，在今年C 端增长受阻的情况下，期待明年改善，公司亦有望优先收益。

    　　投资建议：我们预计21/22/23 年公司营业收入为21.7/28.9/35.3 亿元，同比-8.2%/+33.2%/+22.1% ； 归母净利润1.9/3.0/3.7 亿元， 同比-47.2%/+56.8%/+23.8%；对应PE 分别为95/61/49 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险；公司渠道开拓进度低于预期。