事项：

    　　公司发布2021 年三季度报告，21 年前三季度实现营收13.97 亿元，同比-8.35%，归母净利润0.80 亿元，同比-74.96%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比-78.51%。

    　　单Q3 实现营收3.81 亿元，同比-37.12%；归母净利润0.05 亿元，同比-96.25%；扣非归母净利润0.02 亿元，同比-98.25%。

    　　评论：

    　　需求疲软、市场竞争加剧致收入下滑。公司单Q3 实现营收3.8 亿元，同比-37.1%，其中核心品类火锅底料、川菜调料分别同比-55.9%和-27.6%，预计主要与需求疲软、市场竞争加剧有关，分月度看7-8 月份动销承压明显，9 月环比有所好转，其它品类中，鸡精/香辣酱Q3 分别同比-63.2%/-35.8%，香肠腊肉调料同比增幅较大，主要与提前增加冬调销售（季节性）有关。分区域看，仅华东市场同比+3.6%实现正增，本埠市场西南地区同比-16.0%，华北/东北/华南分别同比-99.2%/-74.7%/-47.4%。分渠道看，Q3 经销商/定制餐调/电商分别同比-41.6%/-10.0%/-5.4%，其中在餐饮恢复支撑下，定制餐调表现相对稳健，而经销商渠道下滑较多，推测与前期扩张激进、需求疲软和社区团购分流等有关，最后Q3 全国净增经销商177 家至3563 家，新增经销商区域分布均匀。

    　　原材料成本上行、规模效应减弱，共同拖累Q3 盈利表现。公司单Q3 毛利率为33.5%，同比-10.3pcts，毛利率大幅下滑原因包括原辅料价格上涨、低毛利定制餐调占比提高（同比+4.38pct 至14.5%）等因素，环比看毛利率改善（+2.8pct），主要系Q3 促销力度缩窄所致。费用端方面，Q3 期间费用率为30.8%，同比+8.8pcts，费用率增加主要与收入下滑致费用摊薄减弱、促销力度加大有关，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+6.1pcts、+2.3pcts、+0.7pcts。综合下，公司单Q3 归母净利率为1.2%，同比-18.7pcts。

    　　当前经营集中承压，后续改善需结合需求回暖、经营基础巩固等条件。展望未来，公司当前亦在推进内部梳理，包括营销架构重组、渠道上拥抱社区团购、营销策略调整和人才激励建设等，但考虑到外部需求风险、内部调整中积累的问题，当前阶段经营仍在集中承压，短期来看由于业绩压力集中释放，盈利能力或环比改善，但经营实质性优化仍需从三个节点把握，一是终端需求逐步回暖，二是前期快速扩张的经销商渠道被巩固，三是优化内部管理、强化公司团队士气，长期看复调行业扩容趋势未变，若公司调整顺利，仍可享受成长红利。

    　　投资建议：调整目标价至25 元，下调至“中性”评级。受制于需求波动和市场竞争加剧影响，公司当前经营显著承压，考虑到疫情扰动、内部调整仍需时间，后续收入和利润改善仍不宜过于乐观，长期看反转需关注需求改善、渠道基础巩固、管理精细化等变化。由于三季报表现低于此前预期，我们调整21-23年EPS 预测为0.25/0.33/0.50 元（除权前原预测为0.67/0.80/1.00 元），对应当前股价PE 为98/74/49 倍，考虑到复调行业发展高景气未变，我们给予23 年50 倍估值，对应12 个月目标价25 元，下调至“中性”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、内部梳理不及预期、市场竞争加剧；食品安全等。