收入环比进一步放缓，经营持续承压

    　　公司公布2021 年三季报：公司Q1-Q3 实现营收14.0 亿元，同比-8.4%；实现归母净利0.8 亿元，同比-75.0%；其中Q3 实现收入3.8 亿元，同比-37.1%；归母净利0.05 亿元，同比-96.2%。公司Q3 收入环比Q2有所放缓，主要系：1.行业竞争加剧；2.终端消费需求疲软，动销有所放缓；3.社区团购扰乱公司价盘，渠道信心不足，进货意愿降低。

    　　火锅底料收入下滑明显，香肠腊肉调料低基数下大幅增长分品类看：Q3 公司火锅底料/川菜调料收入分别为1.5 亿/1.7 亿，同比-55.9%/-27.6%，大幅下滑主要系行业竞争加剧同时渠道进货意愿降低。Q3 香肠腊肉调料收入5837 万，低基数下同比大幅增长；分渠道看：公司Q1-3 经销商/定制餐调/电商渠道收入11.1/1.8/0.8 亿元，同比-15.3%/+97.0%/-8.9%，经销商渠道仍未见明显恢复，定制餐调受益于餐饮恢复保持高增。分区域看：21Q1-Q3 西南/华中/华东/华北收入同比-8%/-19%/+16%/-25%，华东以外区域承压明显，Q3 公司净增加177 家经销商至3563 家，增加的经销商主要集中在基本盘以外市场。

    　　成本上涨及费投增加背景下，三季度盈利能力承压公司Q3 毛利率为33.5%，同比下降10.3pct，主要系Q3 原材料成本继续上涨及Q3 继续维持较高促销力度所致。Q3 销售费用率23.8%，同比+6.1pct，环比-4.9pct，同比大幅提升主要系2021 年广告费投入增加所致，但由于广告费21H1 确认较多，故环比有所下滑。在成本上涨及费投增加背景下，公司Q3 净利率1.2%，同比-18.7pct，盈利能力持续承压。目前天味渠道库存已基本良性，未来随着需求的恢复及基数压力消除，公司经营压力将逐步缓解，Q4 开始业绩有望逐季改善。

    　　投资建议：维持“买入”评级

    　　考虑到今年复调行业竞争有所加剧，同时消费需求疲软，我们下调此前盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润为2.3/3.8/5.3 亿元（此前为3.4/4.6/6.1 亿元），同比-35.9%/62.6%/38.5%，EPS 为0.3/0.5/0.7元，对应21-23 年PE 为78/48/35 倍，维持“买入”评级。风险提示：

    　　渠道扩张低于预期；原材料价格大幅波动；费用投放超预期。