事件：公司发布2021 年三季报，实现营收14 亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润0.8 亿元，同比下降75%。其中21Q3 实现营收3.8 亿元，同比下降37.1%，实现归母净利润452 万元，同比下降96.2%。

    短期收入仍有承压，渠道调整持续进行中。分产品看，21Q3 火锅料实现收入5.9 亿元，同比下滑19.4%；中式菜品调料实现收入6.9 亿元，同比下降3.5%；受制于1）去年同期疫情影响下高基数明显；2）疫情反复导致整体消费需求疲软；3）渠道库存水平较高，公司加大促销买赠力度消化库存等因素，公司火锅料与川调业务增速有所放缓。受益于去年猪价高企基数较低，冬调产品Q3 实现爆发。分渠道看，除定制餐调渠道实现高速增长外，经销商、电商及直营渠道收入增速分别为-15.3%/-8.9%/-23.9%。分区域看，除华东地区与西北地区收入分别同比+15.7%/2.7%外，其他区域营收均有不同程度下滑。公司持续推进渠道下沉，经销商队伍不断扩充，21Q3经销商实现净增长177 家至3563 家，全国化扩张正稳步推进中。渠道调整持续深化叠加产品体系更新，近一步巩固川味复合调味料龙头地位。

    原材料成本上涨，Q3 盈利能力受损。21Q3 公司毛利率为34.1%，同比下降8.9pp，其中Q3 单季度毛利率33.5%，同比下降10.3pp。毛利率承压主要系1）包材、油脂等原材料价格持续上涨；2）公司加大去库存力度，部分搭赠产品计入营业成本冲减收入；3）B 端定制餐调占比持续提升，拉低整体毛利水平。费用率方面，销售费用率23.4%，同比上升8.1pp，主要由于公司持续加大广告费用及渠道费用投放力度；内部管理体制持续调整，引入SAP 信息化系统，带动管理费用率同比上升0.8pp 至4.7%。原材料成本上行与费用投放力度加大，致使21Q3 整体净利率下降15.3pp 至5.7%。

    公司开启全面调整，静待基本面迎来改善。公司立足长远发展，开启多项改革：

    1）营销架构调整完成，各事业部分工明确；大区层面减少组织架构，方便决策部门靠近一线市场。2）渠道库存水平持续降低，公司严控发货节奏，杜绝压货行为；加大经销商扶持力度，一对一派遣业务员实现赋能。3）非公开募资16.3亿元建设食品、调味品生产基地，2022 年公司产能有望达到25 万吨以上，规模效应红利释放构筑公司长期竞争力。展望未来，复调行业仍具高成长性，明年需求端逐步回暖下，公司作为川味复调行业龙头，业绩有望实现快速回升。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.23元、0.43 元、0.52元，对应动态PE 分别为104 倍、57 倍、47 倍，维持“买入”评级

    风险提示：渠道开拓低于预期风险，新冠疫情反复风险。