2021Q1-3 公司业绩整体承压，一方面，行业需求疲软&竞争激烈，新渠道亦有分流；另一方面，公司加大力度消化库存，拖累短期业绩。目前公司渠道库存持续恢复，逐步调整至良性水平，同时考虑到去年Q4 销售费用高基数，2021Q4公司轻装上阵、期待业绩环比改善。维持“增持”评级。

    　　 2021Q1-3 收入/净利润同比下降8.35%/74.96%。2021Q1-3 公司实现收入13.97亿元、同降8.35%，净利润8016 万元、同降74.96%，扣非净利润6357 万元、同降78.51%。其中2021Q3 实现收入3.81 亿元、同降37.12%，净利润452万元、同降96.25%，扣非净利润202 万元、同降98.25%。

    　　 短期需求疲软，去库存背景下短期业绩承压。在消费需求疲软、竞争加剧、社区团购分流、疫情扰动等多重因素影响下，公司短期经营承压，公司积极推动渠道库存清理，恢复渠道良性发展，这也导致Q3 公司业绩压力。分产品看，2021Q1-3 火锅调料实现收入5.87 亿元，同降19.36%（Q3 同降55.87%）；中式菜品调料实现收入6.94 亿元，同降3.52%（Q3 同降27.57%）。分渠道看，2021Q1-3 公司经销商渠道实现收入11.10 亿元、同降15.34%（Q3 同降41.61%），期末经销商3563 家，较期初净增562 家；定制餐调实现收入1.76亿元、同增97.04%（Q3 同降9.97%，主要系短期疫情扰动）；电商渠道实现收入8389 万元，同降8.92%（Q3 同降5.44%）；直营商超实现收入1155 万元、同降23.90%（Q3 同降69.62%）。分区域看，2021Q1-3 西南地区实现收入3.83 亿元、同降7.93%；西南以外市场实现收入10.13 亿元、同降24.78%。

    　　 原材料成本压力叠加营销促销费用增加，短期盈利能力大幅下滑。2021Q1-Q3，公司毛利率同比下降8.9PCTs（Q3 同比下降10.3PCTs），毛利率的压力主要来自于：①公司积极推进渠道库存清理，导致短期促销力度较大；②原材料价格上涨压力；③毛利率较低的定制餐调业务占比提升。2021Q1-3 公司销售费用率同比增长8.11PCTs，主要系公司增加代言人/广告等品牌宣传费用投入以及促销市场费用增加。管理费用率同比上升0.72PCT，主要系短期收入下滑导致的费用率提升。投资净收益减少775 万元。综合导致公司2021Q1-3 净利率同比下降15.27PCTs 至5.73%（其中Q3 同比下降18.72PCTs）。

    　　 品牌建设&渠道扩张持续推进，轻装上阵期待基本面改善。2021 年复合调味品行业整体表现承压，主要系去年疫情催化家庭需求短期爆发、新参与者涌入，使得行业基数较高、竞争趋于激烈，同时叠加渠道库存普遍较高，整体经营压力显现。中长期看，随着行业逐步成熟，参与者逐步增多，C 端粗放成长红利期褪去，头部企业需要持续提升精益管理，夯实渠道&品牌竞争优势，兑现快于行业增长。目前公司渠道库存持续恢复，此外考虑到去年Q4 销售费用高基数，2021Q4 公司轻装上阵、期待业绩环比改善。公司持续加强品牌营销、扩大优化经销体系，随着公司品牌&渠道建设成果显现，未来业绩望逐步复苏。

    　　 风险因素：行业景气度下行；渠道扩张不及预期；原材料价格波动较大。

    　　 投资建议：考虑公司短期经营压力，调整2021/2022/2023 年EPS 预测至0.19/0.40/0.49 元（原为0.41/0.54/0.67 元）。参考可比公司估值，给予公司2022年65 倍PE，对应目标价26 元，维持“增持”评级。