21Q3 营收和业绩表现不及预期。21Q3 营收同比下滑明显，主要由于促销减少，渠道去库存。分地区来看，21Q3 西南/华中/华东/西北/华北/东北/ 华南营收增长分别为-16.0%/-65.9%/3.6%/-8.6%/-99.2%/-74.7%-47.4%，华东区域表现较好，其他区域多有下滑。分品类来看，21Q3 火锅底料营收下滑55.9%，中式菜品调料下滑27.6%。不辣汤系列以搭赠为主，对销售增长贡献较小。香肠腊肉调料作为21Q3 公司重点推广的单品，单季度实现营收0.58 亿元，贡献较大。分渠道来看，经销商/定制餐调/电商/ 直营商超/ 外贸营收增长分别为-41.6%/-10%/-5.4%/-69.6%/-15.3%。21Q3 定制餐调业务业绩基数较高，收入明显放缓。

    　　利润率下滑主要由于原材料涨价，定制餐调占比提升以及规模效应减弱。21Q3 毛利率为33.5%，同比下滑10.4 个百分点，但是环比二季度提升2.8 个百分点。毛利率下滑，主要由于（1）油脂、辣椒和包材等原材料价格上涨。（2）21Q3 定制餐调营收占比14.5%，同比提升4.4 个百分点，低毛利的渠道占比提升也拖累了整体的利润率水平。21Q2 销售费用率为23.8%，同比提升6.1 个百分点，主要由于广告费用增加，规模效应减弱。21Q2 管理费用率6%，同比提升2.3 个百分点，主要由于规模效应减弱。

    　　盈利预测与投资评级：短期内原材料价格上涨，需求疲软，以及行业竞争加剧影响公司业绩表现。经历二季度以来的调整，中小品牌已开始收缩，行业格局有改善。复合调味品当前渗透率低，长期来看，品类仍有较大发展空间。公司作为细分龙头，具有竞争优势，维持“买入”评级。

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.21/0.38/0.51 元，对应PE 分别为113.95/63.9/47.41 倍。

    　　风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；行业竞争加剧。