核心观点

    销量提升带动业绩增长,热门赛道前景广阔。目前公司业绩主要由销量驱动,渠道全国化铺开后销量增长空间将得到进一步释放,成本端由辣椒、油脂等原料带动上涨,提价步伐略滞后成本上涨,毛利率波折上行;复合调味品赛道增速远超调味品行业整体水平,2020 年市场规模近1500 亿元,未来5 年有望保持10-15%的复合增速,其中火锅底料和中式复调增速预计高于复调市场整体增速,市场增量前景广阔。

    产品、渠道、品牌三箭齐发,增强成长能力。研发团队人数、研发经费连续三年增长,推新速度创纪录。根据电商平台数据推算,2016-2019 年推出新品留存率达58.5%。 对原料进行全产业链监控,不断提升生产自动化水平,加强质控能力。渠道拓展提速,开启全国化扩张,华东、华北等后发市场正迎头赶上,经销商数量超3000 家经历快速增长,改变激励考核机制提升销售团队效率。通过“四个一线”策略快速树立品牌形象,将品牌投入视为战略投资,广告费用将继续增长以弥补品牌端的短板。预计若未来两年公司渠道拓展成功,销售费用控制得当,业绩将恢复高速增长。

    川菜调料是机遇所在。与业内另一巨头颐海国际相比,天味的川菜调料营收显著高于颐海国际。同时颐海国际启动多品牌战略,独立于海底捞品牌,为中式复合调味品树立新品牌“筷手小厨”。在颐海国际中式复合调味品的产品、品牌尚不成熟时,天味应抓住机会扩大自身在川菜调料中的优势,稳固与颐海国际间的差异竞争格局。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司 21-23 年 EPS 分别为0.28/0.48/0.59 元;使用可比公司估值法给予公司 22 年56 倍市盈率,对应22 年目标价26.88 元,首次给予“增持”评级。

    风险提示

    食品安全问题;新品研发风险;行业竞争加剧;经销商管理不当风险;原料价格波动