改革红利渐显，22Q1 收入明显回暖。公司披露22 年一季报，公告22Q1收入/归母净利润6.29/1.00 亿元，同比+20.60%/+25.27%。公司收入及利润表现略超市场预期。在高基数、疫情反复背景下，我们认为公司22Q1 收入增长回暖主要系：（1）22 年初渠道库存处于相对较低水平，经销商拿货积极性较高；（2）21 年底部分订单延迟确认。（3）21Q4 对经销商进行精细化及分级管理，改革成效逐步显现。我们认为公司改革红利有望释放，22 年实际收入增速有望超激励考核目标，预计收入同比增速超20%。现金流层面，由于收入确认节奏后延影响，21Q4/22Q1公司销售商品及提供劳务收到的现金分别同比变动-7.65%/+13.38%，22Q1 公司合同负债由0.74 亿元下降至0.24 亿元，整体回款良好。

    22Q1 盈利能力改善，22 年业绩有望重拾高增长。公司22Q1 归母净利润1.00 亿元，同比增长25.27%，略超市场预期。公司22Q1 毛利率同比下滑0.32pct 至35.95%，在牛油原材料价格明显上涨环境下，公司毛利率仅略下滑，主要受益于21 年底产品提价和折扣减少。此外，22Q1 公司净利率同比走高0.57pct 至15.93%，主要系广告费用投放同比明显收窄，22Q1 销售费用率同比降低4.92pct 至13.01%。综合考虑各不确定因素，我们预计22 年公司毛利率同比持平，同时广告和咨询费用同比有望收缩。我们预计公司22 年实际净利率（不考虑股权激励费用）有望达13-15%，利润弹性有望释放。

    盈利预测和投资建议。预计22-24 年公司收入25.03/30.16/36.19 亿元，同比增长23.55%/20.51%/20.00%；归母净利润3.12/4.10/5.35 亿元，同比增长69.25%/31.36%/30.45%；对应PE 估值40/30/23 倍。

    参考可比公司，给予22 年50 倍PE，对应合理价值20.71 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情持续反复。行业竞争加剧。原材料成本上