事件：

    天味食品发布22 年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润12.14 亿元、1.66 亿元、1.47 亿元，分别同比+19.44%、+119.61%、+138.06%，上半年扣非净利率12.07%，同比+6pct。其中Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为5.84 亿元、0.66 亿元、0.49亿元，分别同比+18.22%、扭亏为盈、扭亏为盈，扣非净利率8.33%，同比+11pct。

    财务分析：上半年现金回款14.21 亿元，同比+33.6%，增速远高于收入增速，现金状况良好。上半年存货0.99 亿元，同比-23%，基本上为历史最低水平，表面公司战略转换较为成功。预付账款8495 万元，同比+399%，主要与成本上涨下囤货有关，合同负债+预收+其他流动负债为6504 万元，同比+63%，环比+14%，预收情况良好，报表质量良好。

    点评：

    收入分析：小龙虾料放量，定制餐调受影响，优商辅商继续推进。2022年上半年公司实现营收12.14 亿元，同比+19.44%（Q1：+20.60%；Q2：

    +18.22%），Q2 疫情下在部分城市封城的背景下，公司收入增速虽然放缓但依旧已经实现了不错的收入增长。

    1）分品类：上半年火锅调料营收4.80 亿元，同比+10.63%（Q1：-3.24%；Q2：+29.44%）；川菜调料营收6.57 亿元，同比+24.56%（Q1：+45%；Q2：+7.42%）；香肠腊肉调料营收0.08 亿元，同比+35.71%；鸡精营收0.34 亿元，同比+52.30%；香辣酱营收0.23 亿元，同比+28.28%；其他营收0.11 亿元，同比+34.38%。Q2 收入增速主要是火锅底料销售拉动，川调中小龙虾料放量明显。

    2）按渠道：上半年除定制餐调受疫情营销较大出现了负增长之外，其他渠道均实现了正增长，其中占比80%+以上的经销商渠道实现收入9.98 亿元，同比+22.64%（Q1：+23.42%；Q2：+21.78%），Q2 受疫情影响较小；占比10%的定制餐调渠道实现收入1.08 亿元，同比-10.40%（Q1：+12.96%；Q2：-24.71%），Q2 对餐饮影响较大；其他渠道如电商0.68 亿元，同比+17.72%，直营商超0.23 亿元，同比+120.89%，外贸0.14 亿元，同比+69.45%；

    3）按市场：公司大本营西南市场、第二大市场华东表现好于整体， 分别实现23%和37%的收入增速，西北市场、华北市场均取得了不错的成绩。公司第三大市场华中市场这几年战略调整，逐步从大红袍向好人家倾斜，切换期间出现了表现不稳的状况。

    4）经销商：公司国内经销商3228 家，净减181 家，其中Q2 净减140家，Q2 减少41 家，公司延续优商辅商策略，加大对优商的支持，经销商结构持续优化。

    利润分析：促销减少、费用收缩，利润弹性显现。上半年公司归母净利润1.66 亿元，同比+119.61%（Q1：+25.27%；Q2：扭亏为盈），上半年毛利率35.26%，同比+0.99pct，剔除会计准则变更（运输费从费用转至成本）后，上半年毛利率提升4.07pct，主要是去年同期促销力度较大。2022H1 毛销差19.84%，同比+8.75pct，主要与毛利率提升及费用收缩有关，其中销售费用率15.42%，同比-7.76pct，一方面是会计准则变更有关，即运输费调至成本（-3.09pct），另一方面是广告费收缩（-5.31pct）。

    Q2 毛利率34.51%，同比+3.86ct，环比-1.44pct，剔除掉会计准则变更影响外，主要是由原材料成本进一步上涨所致，毛销差16.55%，同比+14.55pct，主要是促销及广告费用收缩，其中销售费用率-10.70pct。

    22 年展望：下半年基数较低，全年收入高增可期，成本可控费用收缩，利润弹性有望释放。1）收入：根据渠道、终端及公司调研，虽受成都天气影响，公司采取有力措施保证生产，目前公司出库正常、终端动销正常，公司渠道库存处于较低水平。公司专注在日期新鲜度和库存健康的新战略推进顺利，公司渠道逐渐步入良性循环；下半年公司产品进入销售旺季，外加疫情趋稳及去年低基数，公司下半年销售有望延续上半年高增趋势。2）本费利：公司产品原辅料较多，价格涨跌互现，我们预计下半年成本压力整体可控。同时费用投放稳步推进，预计广宣及促销均较去年有所收缩，下半年利润弹性有望释放。3）上下游投资：上半年公司参股成都海科机械（4.35%）、河南浩天（23%），布局产业链上下游，力争打造行业生态产业链，且均以权益法核算，未来将同时增厚收入和利润。4）整体来看，全年收入/利润的15%/30%目标实现无忧。

    未来展望：行业加速出清，龙头有望受益，股权激励赋能。复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。经历过19 年和20 年高速发展，20 年行业出清，行业集中度逐步提升，具有资金实力、产品力和品牌力的龙头企业如天味、颐海未来将有望受益。同时22 年公司股权激励有望落地，从机制上保障企业竞争，保证企业高速高质发展。

    盈利预测与评级：长期来看，目前依旧为复合调味品发展的黄金时期，公司所处赛道优良，行业经历了19、20 年高速发展，21 年出清加速后集中度有望加速提升，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力；全年来看，下半年基数较低，全年收入高增可期，成本可控费用收缩，利润弹性有望释放。我们预计2022-2024 年公司收入增速分别为26%、23%、20%，利润增速分别为47%、29%、21%，对应EPS 分别为0.36 元、0.46 元、0.55 元，我们按照2023 年业绩给予65x 估值，一年目标价30 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。