在前一篇深度报告（复 盘篇），我们总结出一套解释公司基本面波动的四因子框架，并据此预判公司将于22H2 步入新一轮景气周期的复苏阶段。目前来看逻辑如期兑现，22Q3 公司收入6.95 亿元（同比+82%），归母净利润0.78 亿元（同比+1629%），主要得益于四因子向上共振，并且预计这一向上趋势在22Q4 与23 年仍有望延续。

    　　需求周期：疫情催化与旺季来临，C 端动销延续旺盛。1）疫情：9 月成都等地疫情催化C 端总体需求，考虑到病毒变异后传播性增强+年底前国内仍执行动态清零政策，预计22Q4 疫情对消费的冲击仍具备不确定性，不排除居家消费再次刺激复调C 端需求的可能性。2）天气：10 月以来主要城市气温低于历史均值，考虑到“三重拉尼娜现象”，不排除22Q4 冷冬的可能性，或刺激火锅调料终端动销。3）春节：

    　　2023 年春节较早，备货期或提前至22 年底。

    　　品类周期：营销策略优化，火锅调料与冬调放量。1）火锅底料：公司对部分好人家手工火锅调料产品进行价格调整，由于好人家在四川等重要市场拥有较强的品牌力，因此调价在一定程度上对终端动销有刺激作用。2）香肠腊肉调料：一方面公司在2019 年底便对产品进行升级，具备由区域型产品进阶为泛全国化单品的潜质，另一方面今年公司提前铺货+费用倾斜，抢占了部分竞品的市场。此外，考虑到猪肉价格弹性较小，不必过度担忧短期猪价对香肠腊肉调料动销的冲击。

    　　竞争周期：行业竞争趋缓，费用投放力度缩小。1）增量维度：一方面融资热度明显下降，另一方面新注册企业数亦减少，从复调行业新注册企业数量来看，2020 年每个季度均大于100 家，至2022 年每个季度已下降至50 家以下。2）存量维度：

    　　一方面火锅调料品牌与SKU 减少，另一方面头部企业缩小费用投放力度，例如天味22Q1~Q3 销售费用率同比显著下降。

    　　渠道周期：库存维持低位，组织调整见效。1）库存：截至2022 年9 月30 日，公司存货约1.47 亿元，同比-6.3%，另外渠道库存水平亦相对良性，主要得益于疫情刺激C 端需求以及公司主动维护库存处理合理水平。2）优化经销商体系：22Q3 末经销商为3362 家，环比增加134 家，公司将经销商分为大商与成长客户，采取针对性的扶持政策，目前来看效果初现，22Q1~Q3 单个经销商收入均同比提升。

    　　投资建议：根据22Q3 业绩情况，我们调整盈利预测。预计22~24 年归母净利润为3.6/4.4/5.3 亿元，同比+93.9%/23.2%/21.2%，EPS 为0.47/0.58/0.7 元，对应PE 为54/44/36X，剔除股权激励费用后归母净利润3.9/4.7/5.4 亿元，对应PE 为50/41/36X，虽然公司估值高于调味品均值，但考虑到业绩改善弹性较大，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。