核心观点：

    　　复合调味料行业成长期，集中度提升空间大。（1）行业：预计2023 年复合调味料行业规模1186 亿元，2018-2023 年CAGR 为11.6%。参考1970s 日本复调发展路径，预计未来3 年我国复合调味料行业收入复合增速10%以上。（2）竞争格局：2021 年行业出清，2022 年我国复调行业收入CR3 约12.1%，相比日本CR3 的61.9%仍有提升空间。

    　　天味经营改善，有望开启新一轮渠道扩张。（1）2021 年以后公司渠道改革显成效，渠道链条自上而下积极性较大提升：管理层和中层干部激励目标逐渐稳健，销售人员薪酬提升，优商扶商政策推动经销商质量提升，费用结构从广告向终端倾斜。（2）2023 年公司继续梳理架构，有望开启新一轮渠道扩张：公司收购食萃，补全线上小B 渠道布局；好人家和大红袍事业部融合，有望助力线下小B 渠道扩张；渠道推力强，C 端仍有区域扩张和渠道下沉空间；股权投资绑定下游大B 客户；电商渠道复调趋势延续，竞争回归产品本质。（3）配合渠道扩张战略，B端补齐食萃产品矩阵，C 端零添加不辣汤、厚火锅等新品有望放量。

    　　受益规模效应和成本改善，盈利能力有望提升。2022 年天味ROE 为8.7%低于对手，后续有望改善：（1）测算2023 年天味产能利用率仅50.2%，产能爬坡叠加原材料成本改善，毛利率有望提升。（2）受益费用管控加强、股权支付费用减少以及规模效应，费用率有望下降。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年收入31.49/36.56/43.23 亿元，同比增长17.02%/16.12%/18.24%；归母净利润4.49/5.62/6.95 亿元，同比增长31.37%/25.20%/23.72%；对应PE 估值29/23/19 倍。

    　　参考可比公司估值，考虑行业高景气度及股权激励费用影响，给予公司2024 年28 倍PE 估值，对应合理价值14.76 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。行业景气度不及预期。新品不及预期。渠道扩张不及预期。