报告要点：

    　　天味食品，深耕川味复调

    　　公司是以火锅底料和川菜调料为主导的大型复合调味料生产企业，旗下拥有“大红袍”和“好人家”两项中国驰名商标，“天车”品牌被商务部认定为“中华老字号”，“天味食品餐饮高端定制”研发水平全国领先。23Q1-3，公司实现营业总收入22.34 亿元（+17.04%），归母净利3.20 亿元（+31.16%）。截至23/10/17，实际控制人邓文先生及唐璐女士夫妇直接及间接控制公司74.37%的股权。

    　　产能有序扩张，打造大单品能力强

    　　1）公司产能持续扩张。公司在双流、郫县、自贡三地设有生产基地，22 年总产量/总销量分别为11.97/11.75 万吨，同比增长36%/24%。预计到24 年末，公司火锅调料/中式菜品调料年产能有望达到11.99/9.7 万吨。

    　　2）三大核心品牌+餐饮高端定制构成公司品牌矩阵。 “好人家”定位家庭消费，“大红袍”定位小B 流通渠道和大众消费，“天车”聚焦酱料，“天味食品餐饮高端定制”服务大中型餐饮客户。

    　　3）C 端打造大单品，B 端洞察客户差异化需求。公司C 端产品开发以打造大单品为核心，已成功打造手工火锅底料、老坛酸菜鱼调料等大单品。B 端开发适应细分餐饮业态的产品，定制餐调采取“标品大单品销售+头部客户定制”。

    　　4）公司研发能力强，推新品节奏快。公司销售一代，开发一代，预研一代，以1-3 年为周期，打造具有广泛市场需求的大单品，23Q4 推出第三代厚火锅底料和零添加系列不辣汤，持续丰富产品矩阵。

    　　全渠道布局，渠道管理精细化

    　　1）经销为主，定制餐调、电商、直营商超为辅。23Q1-3，公司经销收入占主营业务收入比重为76.80%。经销端，公司搭建线下经销商战略联盟体系，并将食材关联网点、社区生鲜等近场景、近食材终端作为公司开发重心。

    　　2）经销渠道深度下沉，优商扶商分级运营。公司市场网络覆盖全国31 个省级地区、290 个地级行政区，零售终端网点超40 万个，并远销海外近40 个国家和地区。21 年以来，公司推进优商扶商分级运营，推动销售动作标准化、资源和关键动作聚焦，提升经销商运营能力和费用投放精准度。截至23Q3，公司经销商数量3,285 家，23Q1-3 单个经销商收入52.05 万元，同比+12.34%。

    　　3）定制餐调渠道持续发力。2016 年，定制餐调成为公司重点开发项目，2018年客户数量达到203 家，较2016 年增长164%。23Q1-3，公司定制餐调渠道实现收入2.27 亿元，同比+23.25%。目前，公司定制餐调业务发展了张亮麻辣烫、味千拉面、喜家德等多家知名客户，服务全国超5 万家线下餐饮门店。

    　　4）全渠道布局日益完善。2022 年11 月，公司参股团餐企业上海麦金地、北京千喜鹤，以团餐为切入口带动复调增长，同时试水预制菜。23 年上半年，公司收购线上中小B 渠道复调企业食萃食品55%股权，补齐了公司中小B 线上渠道，使公司具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B 端客户的能力。

    　　盈利预测及投资建议

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利4.48/5.50/6.67 亿元， 增速31.17%/22.75%/21.19%，对应3 月12 日PE 30/24/20 倍（市值133 亿元），给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。