事件:

    　　2024 年3 月27 日，天味食品发布2023 年年度报告，2023 年实现营业收入31.49 亿元，同比+17.02%；实现归母净利润4.57 亿元，同比+33.65%；实现扣非净利润4.04 亿元，同比+38.63%；剔除食萃并表影响后归母净利润约4.3 亿元，同比+25.88%，股权激励目标顺利达成。

    　　2023Q4 单季度实现营业收入9.15 亿元，同比+16.95%；实现归母净利润1.36 亿元，同比+39.9%；实现扣非净利润1.23 亿元，同比+64.39%。

    　　投资要点:

    　　中式调料保持良好增势，渠道经营效率持续提升。产品端，2023 年火锅底料/中式调料/香肠腊肉调料（本文简称“冬调”）/鸡精/香辣酱分别实现营业收入12.22/15.19/2.96/0.47/0.37 亿元，分别同比+1.97%/28.58%/47.73% /14.75%/-18.46%。火锅底料表现不及预期，我们认为主要系2022 年疫情期间基数偏高，疫后有所回落，在2023 年冬季气温偏暖及春节错期影响下Q4 延续Q3 下滑趋势。中式调料在大单品老坛系列带动及食萃并表影响下2023Q4 及全年保持较快增长。冬调由于猪价较低实现如期高增， 2023Q4 同比+85.62%。渠道端，电商及定制餐调全年分别实现32.24%/92.99%较快增长，我们认为主要受益于大B 复苏及食萃带动。经销渠道持续推进“优商扶商”，截至2023 年末，全国经销商数动态优化至3165 家，较2023 年初减少249 家，但经销渠道收入实现同比8.81%稳步增长，经营管理质量显著提升。

    　　成本下行，结构改善，盈利能力显著提升。2023 年公司毛利率37.88%，同比+3.66pct，其中火锅底料/中式调料/冬调/鸡精毛利率分别同比+0.79/+2.45/+17.29/+11.05pct，主要3 方面原因：1）油脂、包材等主要原材料价格低位运行；2）产品结构升级，0 添加不辣汤等高毛利产品市场反馈良好；3）并入盈利能力较强的食萃提振盈利水平。2023 年公司销售/管理费用率分别为15.37%/6.30%，分别同比+0.95/0.72pct，销售费用率提升主要系全年促销及广告投入增加；管理费用率提升主要系薪酬总额、股份支付及咨询服务费用增加。综合来看全年实现归母净利率14.51%，同比+1.81pct。

    　　推新步伐坚定，BC 端共同发力，新员工持股计划彰显发展信心。2023　　年公司锚定健康化趋势推出第三代厚火锅、不辣汤等新品，满足消费者更高品质需求，产品家族实现提质增量。渠道方面，公司持续巩固C 端优势，同时通过并购食萃补齐线上小B，未来有望赋能线下B 端开拓，与食萃在生产、产品、渠道等多方面实现资源和业务协同。公司同步发布2024 年员工持股草案，筹集资金总额不超过3761.28 万元，受让价格为6.53 元/股，来源为公司回购股份。本计划激励范围包括公司高管、中层管理、核心骨干在内的约120 人，解锁条件为2024 及2025 年营收分别同比+10%/15%，进一步激发员工积极性，保障公司长期发展。当前复调行业仍较分散，但行业发展逐步回归理性，未来龙头有望凭借规模及效率优势加速整合。

    　　盈利预测与估值：公司产品矩阵丰富，在C 端拥有较好的基础及品牌认可度，近年来利用研发优势发力B 端，2023 年通过收购食萃补齐线上小B 渠道，未来B 端有望加速开拓。我们预计公司2024-2026年EPS 分别为0.51/0.59/0.68 元，对应PE 分别为25X/22X/19X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：1）公司B 端开拓不及预期；2）C 端需求复苏不及预期；3）原材料成本上涨过快；4）新品推广不及预期；5）食品安全风险；6）回购进度的不确定性。