事件概述

    25Q1 公司实现营收6.42 亿元，同比-24.80%；实现归母净利润0.75 亿元，同比-57.53%；实现扣非归母净利润0.51 亿元，同比增长-65.41%。

    分析判断:

    春节错期导致承压，线上渠道提供增量

    受制于春节错期因素，公司25Q1 销售有所承压。合并24Q4 及25Q1 来看，公司共实现收入17.54 亿元，同比-0.81%，基本持平。

    分产品来看，公司25Q1 火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入分别为1.73/4.34/0.15/0.17亿元，分别同比-41.05%/-12.24%/-55.77%/-44.13%，菜谱式调料表现优于整体，我们预计主因加点滋味并表所致。分渠道来看，公司25Q1 线下/线上收入分别为4.35/2.04 亿元，分别同比-39.54%/+54.03%，线上渠道维持增长，我们预计主因食萃表现较好以及加点滋味并表所致。分地区来看，公司25Q1 东部/南部/西部/北部/中部区域收入分别为1.71/0.67/2.28/0.45/1.28 亿元，分别同比+9.30%/-22.82%/-26.86%/-43.61%/-41.06%，东部地区表现较好，主因经销商开发所致。

    收入下滑拖累规模效应，盈利能力下滑

    成本端来看，公司25Q1 毛利率为40.74%，同比-3.32pct，我们预计毛利率下滑主因高毛利产品中的香肠腊肉调料下滑幅度较大所致。费用端来看， 公司25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为22.26%/7.06%/1.13%/-0.06%，分别同比+5.24/+1.99/+0.07/+0.21pct，费用率水平均有所提升，我们认为主因规模效应减弱所致。利润端来看，受制于成本端与费用端的共同压力，盈利能力有所下滑，公司25Q1归母净利润率11.65%，同比-8.98pct;25Q1 扣非净利率为7.92%，同比-9.30pct。

    外延并购积极探索，整体经营静待后续恢复

    公司近年来积极进行外延并购探索，先后并购线上专业B 端复调企业食萃、新锐复调品牌加点滋味等。从25Q1 经营数据来看，线上渠道为公司提供增量，带动菜谱式调料实现优于大盘表现。我们认为复合餐调制品行业在传统渠道增速虽逐步放缓，但对应新消费场景的新渠道、年轻人群的新细分口味以及定制化水平较高的小B 端客户仍存在较大增长空间，外延并购提供的增量值得关注。从整体经营节奏来看，公司25Q1 表现承压主因春节错期所致，拉平来看经营层面较为平稳，静待后续恢复。

    投资建议

    参考公司最新财报，我们将公司25-27 年营业收入分别为39.38/43.75/48.01 亿元的预测下调至37.04/41.19/45.23 亿元，将公司25-27 年EPS 分别为0.67/0.77/0.87 元的预测下调至0.57/0.65/0.75元。对应5 月6 日收盘价11.29 元/股，PE 分别为20/17/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    并购磨合不及预期，销售恢复不及预期，食品安全问题