业绩简评

    2018 年，公司分别实现营收/归母净利润10.82 亿元/1.02 亿元，同比分别增长18.26%/19.75%，实现全面摊薄EPS0.45 元，略低于预期。2018 年，公司拟向全体股东每10 股派1.5 元（含税）。

    经营分析

    Q4 收入增速放缓明显，大宗放量增加应收拖累现金流。去年前三季度，公司收入增速基本维持25%，但Q4 增速出现大幅放缓仅实现4.04%的增长。叠加品牌建设、直营门店经营等费用投入，导致净利润在Q4 出现负增长。另一方面，受大宗业务放量的影响，公司应收款同比增长38.47%，对经营性现金流造成拖累，同比下降41.18%。预收款同比增长23.78%，预计Q1收入端增速环比将有所改善，有望重回20%以上的增长。

    大宗收入翻倍增长，橱柜同店下滑导致业务收入微增。去年公司经销商渠道收入8.56 亿元，同比增长6.18%，直营收入1.31 亿元，同比增长85.1%。

    大宗作为17 年下半年才开始发力的业务，在去年内实现150%以上的。具体业务看，橱柜净增门店87 家，但由于同店下滑9%以上，导致收入同比仅增长1.85%。全屋定制作为公司全力推进的新业务，去年净增门店134 家，实现业务收入4.94 亿元，同比增长超过45%，且同店有近7%的增长。但18 年内相关产品出厂价下调明显，每套全屋定制产品出厂价为18,000 元左右，较2017 年降幅接近40%。产品降价之下，销量获得较好增长，去年内全屋定制销量增长143.89%，为相关收入高速增长奠定良好基础。

    新产能于去年Q3 投产，夯实全屋定制增长基础。公司溧水工厂一期一层在17 年12 月投产，去年Q3 二层也实现投产。截至去年末，公司已经具备月均3.2 万单全屋和8 千单橱柜的接单能力，产能较17 年实现翻番。我们认为，公司新增产能以全屋定制为主，今年伴随新产能运转效率的逐步提升，将进一步夯实全屋业务的发展基础。

    盈利预测与投资建议

    公司产品精准卡位35-45 岁消费能力较强人群，募投产能快速释放，开店空间广阔，全屋定制业务将是未来主要增长极。由于定制家居行业竞争进一步加剧，我们下调公司2019/2020 年完全摊薄后EPS 预测至0.60/0.79 元（原为0.75/1.11 元，下调幅度为19.5%/29%），预测公司2021 年EPS 为1.00 元，三年CAGR30.5%，对应PE 分别为19/15/12 倍，维持公司“买入”评级。

    风险因素

    房地产行业波动风险；原材料价格大幅波动风险；新增产能无法及时消化。