2019 年归母净利润同比增长51.24%

    　　2019 年我乐家居实现营收13.32 亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润1.54 亿元，同比增长51.2%，与前期业绩快报披露数据一致；扣非后归母净利润同比增长45.4%至1.3 亿元。19Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别增长23%/23%/26%/21%，19Q1 归母净利同比扭亏为盈，19Q2/Q3/Q4 单季归母净利同比分别增长89%/12%/59%。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.82、0.97、1.16 元，维持“增持”评级。

    　　直营城市拓展，大宗业务营收高增长

    　　2019 年公司橱柜业务营收同比增长23.5%至7.27 亿元，其中销量同比增长5.5%，毛利率增加3.4pct 至40.8%；全屋定制业务实现营收6.05 亿元，同比增长22.6%，其中销量同比增长4.8%，产能利用率逐步提升带动毛利率同比大幅提升10.1pct 至47.5%。分渠道看，经销渠道营收同比增长8.5%至9.29 亿元；新增上海和无锡直营城市布局，直营渠道营收同比增长20.2%至1.57 亿元；此外，大宗业务营收同比增长170.0%至2.41 亿元。

    　　直营扩张带动销售费用率同比显著提升，大宗业务占比提升、现金流走弱受益于产能利用率持续提高以及降本增效措施的实施，19 年销售毛利率提高6.4pct 至43.8%。期间费用率同比提升3.7pct 至29.6%，其中销售费用率同比上升5.1pct 至22.2%，主要系直营渠道扩张致薪资费用、店面房租、广告费等投入增加所致；管理研发费用率同比下滑1.5pct 至7.4%；财务费用率同比基本持平。大宗业务快速发展，销售回款周期延长，19 年应收票据+应收账款较期初增长152%至2.97 亿元；同时，大宗业务快速发展以及采购款增加，19 年经营性现金流净额同比下滑34.6%至8614.2 万元。

    　　股权激励激发员工积极性，彰显中长期发展信心公司于2019 年8 月、2020 年1 月相继完成2019 年股权激励计划首次授予及预留股份授予。对首次授予股权激励部分，业绩考核目标为以2018年经营数据基础，2019~2021 年营收增长不低于19%/45%/81%，净利增长不低于22%/53%/95%；对于在2020 年授予的预留股份部分，业绩考核以2019 年经营数据为基础， 2020~2022 年营收增长不低于22%/53%/92%，净利增长不低于25%/60%/106%。我们认为此次股权激励有望激发员工积极性，彰显公司中长期发展信心。

    　　全屋定制持续推进，维持“增持”评级

    　　公司大宗渠道高速发展拉动业绩效果显著，业绩超出我们此前预期，同时考虑到新冠疫情对经营的影响，调整盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.85、2.20、2.62 亿元（2020-2021 原值1.7、2.1 亿元），对应EPS 为0.82、0.97、1.16 元。参照可比公司2020 年PE 平均值为17 倍，考虑到公司业绩增速高于可比公司，给予公司2020 年24~25x 目标PE，对应目标价19.68~20.50 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，渠道拓展不及预期。