收入稳步修复，21H1 营收同比增长38.4%

    　　公司发布2021 年中期报告，21H1 公司营收同增38.4%至7.45 亿元，归母净利同增10.9%至0.53 亿元，扣非净利润同比下降11.4%至0.30 亿元。分季度看，21Q1/Q2 单季营收同比分别增长44.3%/35.0%至2.81/4.63 亿元，归母净利同比分别变动+458.4%/-9.7%至0.12/0.41 亿元，扣非净利分别同比变动+60.7%/-18.8%至-0.02/0.32 亿元。我们预计2021-2023 年公司EPS为0.83、1.05、1.34 元，参考可比公司Wind 一致预期2021 年17 倍PE均值，考虑到公司2021-2023 年归母净利复合增速低于行业均值，给予公司2021 年14 倍PE，对应目标价11.62 元，维持“增持”评级。

    　　深耕直营城市，零售业务快速增长

    　　分渠道看，公司零售业务快速增长，21H1 公司零售收入同增47.0%至5.53亿元，其中经销端积极赋能经销商，全面推广数字化运营，21H1 经销店收入同比增长42.8%至4.38 亿元；同时继续深耕南京、上海、杭州等直营市场，21H1 直营店营收同增67.9%达1.14 亿元；工程方面，公司稳步拓展头部房企客户，优化客户结构，21H1 大宗渠道营收在去年同期高基数的基础上同增17.7%至1.91 亿元。分品类看，21H1 公司厨柜业务营收同比增长20.9%至3.66 亿元，全屋定制业务营收同比增长60.9%至3.79 亿元。

    　　综合毛利率同比上升1.7pct，费用投放增加致期间费率同比上行21H1 公司综合毛利率同比提升1.7pct 至41.0%，毛利率提升一方面系高毛利率的零售业务占比上行、另一方面系产线规模效益释放所致。费用率方面，21H1 期间费用率同比上升4.7pct 至34.3%，其中销售费用率同比上升2.4pct 至23.2%，主要系公司大力扩充营销队伍，增加品牌宣传及新零售渠道投入所致；管理+研发费用率同比上升2.1pct 至10.7%，主要系公司推出股权激励并调整员工薪酬所致；财务费用率同比上升0.2pct 至0.5%，主要系公司流动资金贷款增加致相应利息及手续费增加所致。综合影响下，公司销售净利率同比下降1.7pct 至7.1%。

    　　零售业务快速增长，维持“增持”评级

    　　考虑到大宗业务增长略有放缓， 下调大宗业务收入预期，我们预计2021-2023 年归母净利为2.68、3.40、4.32 亿元（原值2.72、3.42、4.33亿元），对应EPS 分别为0.83、1.05、1.34 元。参照可比公司2021 年17倍PE 均值（Wind 一致预期），考虑到公司2021-2023 年归母净利复合增速低于行业均值，给予公司2021 年14x 目标PE，对应目标价为11.62 元（前值17.00 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动。