全年营收同增8.92%，计提信用减值损失致盈利阶段性承压2021 年公司营收同增8.92%至17.25 亿元，归母净利同比下滑173.74%至-1.62 亿元，低于我们此前预期（2.68 亿元），主要系对恒大等地产商应收款项计提信用减值损失4.09 亿元所致，还原信用减值后21 年归母净利同比增长4.63%；21 年扣非归母净利同比下滑197.96%至-1.94 亿元。此外，公司同步发布22Q1 季报，22Q1 公司营收同增13.23%至3.19 亿元，归母净利润同增15.65%至0.13 亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.62、0.80、1.01 元，参考可比公司Wind 一致预期22 年13 倍PE 均值，给予公司22 年13 倍目标PE，对应目标价8.06 元/股，维持“增持”评级。

    　　信用事件扰动下大宗业务有所缩量，发力夯实零售终端竞争力分渠道看，2021 年公司加大招商资源配置，全方位赋能经销商，21 年经销渠道营收同增10.43%至10.77 亿元，旗下经销门店净增240 家至1488 家；直营方面，公司积极探索门店+家装+新零售多渠道销售模式，持续提升直营城市的综合运营水平，21 年直营门店净增15 家至69 家，全年直营渠道营收同增48.07%至3.16 亿元。大宗方面，公司以防范风险、优化客户结构为中心，全年大宗业务营收同比降低16.26%至3.27 亿元。分业务看，2020年公司橱柜业务营收同比降低10.78%至7.52 亿元，我们判断主要系大宗业务缩量所致，此外21 年全屋定制业务营收同比增长31.34%至9.73 亿元。

    　　毛利率同比下滑1.12pct，零售渠道投入增加致销售费用率同比提升2021 年毛利率同比下降1.12pct 至41.32%，我们判断主要系原材料价格上行所致。21 年期间费用率同比增加6.97pct 至32.13%，其中销售费用率同比增加4.23pct 至22.29%，主要系直营地区扩张致及新零售渠道电商平台费用增加所致；管理+研发费用率同比增加2.39pct 至9.24%，主要系职工人数及薪酬增加所致；财务费用率同比增加0.35pct 至0.60%，主要系流动资金贷款增加致相应支付的利息增加、票据贴现致相应的贴息增加。综合影响下，公司销售净利率同比下降23.24pct 至-9.38%。

    　　零售业务稳步发力，维持“增持”评级

    　　考虑到疫情反扑影响终端销售，我们下调公司零售业务收入预测，预计公司2022-2024 年归母净利分别为2.00、2.56、3.25 亿元（22-23 年原值3.40、4.32 亿元），对应EPS 为0.62、0.80、1.01 元，参考可比公司Wind 一致预期2022 年13 倍PE 均值，给予公司2022 年13 倍目标PE，对应目标价8.06 元/股（前值11.62 元/股），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。