大宗业务调整拖累营收表现，22 年营收略降3.4%公司发布22 年年报，22 年营收同减3.4%至16.66 亿元，主要系公司主动调整业务结构，大宗业务同比收缩所致；22 年归母净利同增186.8%至1.41亿元，符合此前业绩预告预期（1.26-1.50 亿元），主要系21 年同期计提大额信用减值损失所致，扣非后归母净利同增150.7%至0.98 亿元。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同比+13.2%/-15.3%/-7.2%/+2.1%至3.19/3.93/4.61/4.94 亿元，归母净利同比+15.7%/-34.2%/+8.3%/+117.7%至0.13/0.27/0.53/0.47 亿元。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.59/0.70/0.79 元，参考可比公司Wind 一致预期23 年17 倍PE 均值，给予公司23 年17 倍目标PE，对应目标价10.03 元/股，维持“增持”评级。

    　　零售业务逆势增长，工程业务主动收缩，新品类延续放量分渠道看，零售端，22 年外部环境反复扰动下，公司坚持优化渠道布局，升级终端门店形象，全年净增橱柜/全屋专卖店56/44 家，同时持续扩大新零售投放规模，多维度赋能门店获客，22 年经销/直营渠道收入分别同增8.26%/3.76%至11.67/3.28 亿元；工程端，信用事件影响下公司主动对工程业务进行收缩，22 年以控制风险和催收货款为工作重心，同时大力发展工程代理商业务，22 年工程业务收入同减50.47%至1.62 亿元。分品类看，公司持续推进多品类业务模式，新品类保持快速放量趋势，22 年公司整体厨柜/全屋定制业务营收分别同比-27.92%/+15.51%至5.42/11.24 亿元。

    　　销售毛利率同比提升3.3pct，零售扩张下销售费用率同比上行公司22 年销售毛利率同增3.3pct 至44.6%，我们判断主要系高毛利率的零售业务占比提升所致。22 年期间费用率同比+1.4pct 至33.5%，其中销售费用率同比+0.9pct 至23.2%，主要系增加新零售引流投入增加所致；管理+研发费用率同比+0.6pct 至9.8%，主要系职能部门薪资增加、溧水部分闲置厂房折旧增加所致；财务费用率同比-0.04pct 至0.6%，主要系利息支出减少所致。综合影响下，22 年公司销售净利率同增17.8pct 至8.4%。

    　　聚焦结构调整，零售业务稳步发力，维持“增持”评级考虑到公司业务结构调整向零售，我们下调公司大宗业务收入预测，预计23-25 年归母净利分别为1.87/2.20/2.48 亿元（23-24 年原值2.12/2.56 亿元），对应EPS 为0.59/0.70/0.79 元，参考可比公司Wind 一致预期23 年17 倍PE 均值，给予公司23 年17 倍目标PE，对应目标价10.03 元/股（前值8.64 元/股），维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。