热熔胶粘剂龙头企业，工业+消费双轮驱动。

    　　上海天洋是国内最大的热熔胶生产企业之一，核心业务横跨工业与消费领域。公司制定“一体两翼”发展战略，“一体”指传统热熔胶业务，发挥龙头作用提升行业集中度；“两翼”指两大重点发展方向：热熔墙布和反应型胶粘剂。目前两个延伸行业竞争格局均较为分散，毛利率高、现金流好，存在巨大的市场空间和发展机遇。2020 年公司进入业绩快速释放期，前三季度实现归母净利润3089.45 万元，同比增长81.85%，单三季度归母同比增速达到101.20%。

    　　热熔墙布：家装建材消费升级，全渠道拓展规模快速上量。

    　　①千亿级消费建材市场：墙布定位高端墙面装饰材料，随着用户对家居品质要求的提升，使用空间将越来越大。根据中国室内装饰协会预计，墙布正逐渐取代墙纸，到2020 年中国墙布销量将达到12.33 亿平米。我们测算2020 年国内墙布市场规模为405.32亿元，同比增长27.5%；2025 年市场规模为1128.29 亿元，同比增长13.28%，CAGR 为22.72%。墙布行业复合增速远超过涂料、墙纸、硅藻泥等，有望成为主流墙面装饰材料。

    　　②天洋产品环保性能突出：2016 年，公司立足于多年的热熔胶优势，研发热熔墙布进军消费领域，产品定位在对环保、品质有消费追求的中高端市场。天洋墙布为拥有专利的四层结构，较市面普遍的两层墙布产品有显著优势：热熔胶粘接方式环保、防霉特性应用地区广泛、墙布厚度适用于二手房翻新、现场施工便捷。

    　　③销售渠道拓展，首次扭亏为盈：2019 年下半年，公司将直营全部转为经销模式，目前全国经销商数量达到300 家，预计未来五年将有望实现1000 家。保碧基金参股墙布子公司，地产龙头导流新房及存量房订单。我们测算保碧与公司深度合作之后，2025年可为天洋创收4.13 亿元，年均复合增速104.63%。墙布业务迎来业绩拐点，三季度首次实现扭亏为盈，净利率达到19.27%。

    　　④产能有效扩张：公司收购江苏德法瑞100%股权，将面料生产环节纳入上市公司，完善墙布产业链。目前天洋完成海安新厂的设备搬迁和调试工作，为后续快速扩张提供产能基础，同时规模化生产可降低成本，为产品进入工程渠道提供价格基础。公司拟融资6.8 亿元，为墙布及热熔胶项目补充资金，已获得证监会审核通过。

    　　热熔胶粘剂：化工入园+国产替代，中高端市场向龙头集中。

    　　参照北美市场，国内水基型胶粘剂目前占比仍较高，未来热熔胶渗透率存在巨大的提升空间。上海天洋是纺织品热熔胶行业龙头，是唯一在化工园区内有规模化产能的热熔胶企业，极大受益于日益趋严的环保政策。公司迁厂突破产能瓶颈，预计未来在中高端热熔胶市占率有望提升至50%~60%。同时在国产替代助力电子胶需求扩大的背景下，公司分别收购信友新材及泰盛科技，快速切入电子胶、PUR、MMA 胶等市场，主要客户包括欧菲光、光宝、舜宇、伯恩光学、联想等国内外知名品牌厂商。我们预计国内智能手机等电子电器厂商逐渐向国产化转变，国产电子胶产品将被广泛应用于电子电器声学、光学领域。

    　　投资评级： 2020 年上海天洋迎来重要的业绩拐点期，未来几年业绩将得到快速释放，我们看好公司所在赛道及长期成长性。预计公司2020-2022 年营收为6.69 亿、9.84 亿、15.14 亿元，对应净利润为0.54 亿、0.93 亿、1.75 亿元，对应2020-2022 年动态市盈率为73、42.4、22.5 倍。考虑到公司的成长性及估值，维持公司评级为“买入”。

    　　风险分析：原材料价格波动对业绩影响风险；墙布业务推广不达预期