2022 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2022 年及1Q23 业绩，2022 年/1Q23 收入分别实现14.26/3.37亿元，同增33.6%/5.6%，2022 年归母净亏损合计5,659 万元，业绩低于我们预期，主因硅料价格高位运行及EVA 粒子价格波动。1Q23 实现归母净利344.4 万元，环比扭亏为盈。分季度看，1Q/2Q/ 3Q/4Q22 收入分别同增41.8%/60.8%/36.3%/7%，1Q/2Q 归母净利润分别同降94.5%/36.9%，3Q/4Q 归母净亏损分别为578/8,295 万元。

    　　发展趋势

    　　1、硅料价格高位运行、EVA 粒子价格波动致使22 年业绩承压，1Q23 光伏胶膜销量同增111.5%。按业务看：1）光伏胶膜业务：22 年/1Q23 收入同增124.7%/48.5%，销量同增141.9%/111.5%，受硅料价格高企等影响，行业下游开工率及对光伏胶膜需求不振，公司仍持续快于行业平均销量增速成长，份额不断提升，因EVA 粒子价格回落，1Q23 公司出货均价同降29.8%，收入增长弱于销量增长；2）其他业务：热熔胶/电子胶/热熔墙布等1Q23 收入分别同降29.1%/15.3%/29.3%，我们预计主因公司主动优化产品结构，低毛利产品占比或下降，盈利能力有望提升。

    　　2、库存成本高企、存货与商誉减值等拖累22 年盈利能力，23 年有望轻装上阵，后续盈利能力修复可期。2022 年/1Q23 公司毛利率实现14.9%/15%，同降10.7/1.5ppt，因3Q22 起EVA 粒子价格下降明显，公司库存粒子成本较高，致使2H22 毛利端明显承压，4Q22 公司亦计提存货跌价/商誉减值分别6000/1200 万元，后续毛利率有望改善；费用端看，1Q23 销售/管理/财务费用率分别同比+0.2/-0.7/-0.4ppt；综合影响下，1Q23 归母净利率实现1%，同增0.7ppt。

    　　3、随需求回暖、新客拓展、产能扩充，后续业绩有望迎来改善，中长期看好公司跻身光伏胶膜行业第一梯队的前景。我们认为公司制造体系高效、技术工艺出众，带来光伏胶膜领先的产品力，我们预计：1）随硅料价格开始回落，后续下游开工景气度与对胶膜需求有望回升，带动公司收入与盈利能力共同向好；2）公司有望扩大在存量客户中的份额优势，并顺利导入行业头部客户供应链，市占率持续快速提升；3）公司光伏胶膜年产能有望从目前的1.6 亿平，快速提升至23/24 年的3.5/5.1 亿平，POE 胶膜产能占比有望提升，支撑中长期持续向好。

    　　盈利预测与估值

    　　因硅料价格回落不及预期，下调2023/24 年盈利预测8%/9%至2.05/3.75 亿元，股价对应2023/24 年23/13 倍P/E。维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整下调目标价11%至16 元，对应2023/24 年34/18 倍P/E 及46%上行空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期；原材料价格波动；经营现金流承压。