3Q20 业绩低于我们预期

    　　浙江鼎力1~3Q20 收入24.74 亿元，+71.2% YoY，归属母公司净利润为6.2 亿元，+39.8% YoY；3Q20 收入9.73 亿元，+63.0% YoY，归属母公司净利润为2.12 亿元，+15.5% YoY。收入符合我们预期，但净利润低于预期，主要由于公司毛利率下滑幅度大于预期。

    　　收入端继续保持着高速增长。3Q20 收入增长63.0%，继续保持高速的增长，我们认为主要由于3Q 大客户采购量仍较大，同时臂式在三季度放量。分产品来看，我们估计剪叉产品虽然环比二季度出货高峰有所下降，但仍然实现超过1 万台的出货量；而臂式产品我们估计在三季度较大幅度放量，主要得益于旺盛的需求以及公司产能的爬坡较快。我们估计臂式三季度的收入占比超过20%。

    　　3Q20 毛利率下滑幅度较大，我们认为主要受到产品结构和臂式毛利率下滑的影响。3Q20 综合毛利率为35.4%，同比下降3.7ppt，环比下降1.6ppt。我们认为主要由于：1）产品结构变化。我们估算1H20 臂式收入占比为~10%，而3Q20 占比>20%，考虑到臂式产品的毛利率目前还远低于剪叉，因此产品结构导致综合毛利率下降；2）臂式单价的下降。推广阶段的臂式价格会给相应的折扣，因此我们估计3Q20 公司的臂式单价不到40 万元，低于1H20 水平；3）折旧摊销的增加。今年三季度因为在建工程转固，导致折旧摊销增加。4）规模效应尚未体现。相对于剪叉，臂式的规模还未充分体现，采购端和固定资产端体现的规模效应还未充分反映。

    　　财务费用大幅增加，主要由于出现汇兑损失。3Q20 财务费用率同比上升4.7ppt，其中3Q20 我们估计汇兑损失约为2000 万元，而去年同期为汇兑收益。3Q20 净利润率为21.8%，同比下降了9.0ppt。

    　　发展趋势

    　　往前看，我们认为主要关注：1）海外市场的恢复，今年海外市场是小年，明年随着疫情的减弱，海外市场有望实现回补性需求。2）大客户采购。我们估计明年大客户采购总量不会下降，公司国内的剪叉需求仍然有保障；3）臂式毛利率的变化，随着规模效应的释放，我们期待其供应链管理将更加优化，期待毛利率底部回升；此外，我们估计臂式的单价明年也有望回升。尽管3Q20 鼎力的毛利率低于预期，但我们认为这是臂式从小规模生产到量产的过渡期间所产生的现象，而不是常态，未来有较大提升的空间。

    　　盈利预测与估值

    　　由于今年臂式毛利率低于我们预期，而明年我们估计臂式的收入占比较之前的预测更高，因此下调2020/21e 盈利预测7.8%/8.5%至8.92/13.05 亿元。当前股价对应2020/21e P/E 为49.6x/33.9x。

    　　考虑到公司大逻辑未发生变化，且我们认为公司在臂式和全球的空间即将打开，我们仍然维持目标价118.64 元，对应44x 2021e目标P/E，潜在涨幅30.3%，维持“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　下游需求不及预期，海外疫情持续，竞争格局恶化。