年报低于预期：公司发布年报与一季报。20 年全年实现收入 29.6 亿元，同比增长 23.8%；归母净利润 6.6 亿元，同比下滑 4.3%，经营性净现金流 8.9 亿元。分地区看，国内收入 20.3 亿元，同比增长 42.4%，但毛利率减少 9.23 pct，国内大客户采购增加，其价格较低导致利润率下滑；海外收入下滑 4.7%，毛利率增加 5.13 pct。财务费用总计 4631万元，增长 219%，主要在于汇率变动导致汇兑损失增加。分季度看，20Q4收入4.83亿元，下滑48.9%；归母净利润4284万元，下滑82.5%，低于预期。而 21Q1 收入 8.4 亿元，同比增长 104.7%；归母净利润 1.7亿元，同比增长 39.6%，符合预期。

    　　新产品加速成长，利润率短期承压：公司 20 年综合毛利率 34.91%，加回运输费用后，可比口径下相比上一年下降 3.66 pct，主要在于产品结构的变化。其中，臂式高空作业平台在去年 8 月底投产后，市场反应优异，收入增长 94.4%，收入占比达到 20.0%。但由于前期推广阶段，臂式产品给予一定价格折让，且新产能尚在爬坡，仍处于成本优化阶段，目前臂式产品毛利率水平尚未稳定，待规模效应显现后将有所改善。短期内臂式产品的快速增长对利润率形成压制，但长期看臂式有望接力剪叉产品，成为公司下一个成长突破点。20 年剪叉产品收入 21.53 亿元，同比增长 17.1%，毛利率下降 3.52 pct；桅柱式收入下滑 18.6%，细分品类的结构变化导致毛利率增长 7.35 pct。

    　　盈利预测及投资建议：预计 21-23 年 EPS 为 2.19/3.07/3.98 元/股，当前股价对应 PE 分别为 37/27/21x，结合行业可比公司估值，我们给予21 年合理 PE 估值 43x，对应合理价值 94.31 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示：贸易摩擦加剧风险；国内市场增长不及预期风险；市场竞争加剧风险。