核心观点

    　　当下预制菜行业仍处于成长期，受益餐饮企业控本降费需求、消费者渗透率提升，2023 年预制菜行业增长加速。虽然上半年整体餐饮需求有所回落，公司在 “三路并进”的经营策略和预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式下，按照既定战略有条不紊持续推动公司预制菜领域的产业布局和转型升级。小龙虾、牛肉等原料价格下行，产品结构优化，带动Q3 毛利率提升。公司缩减商超促销人员及部分广告费用投入，费用控制良好，同时股份支付分摊费用减少，带动公司盈利能力提升，利润增长亮眼。2023 年作为餐饮复苏年，下半年逐步进入火锅料销售旺季，相较于去年受餐饮市场不振影响的情况，消费场景持续修复，公司有望持续受益。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告

    　　公司2023 年前三季度实现营业收入102.71 亿元，同比增长25.93%；归母净利润11.22 亿元，同比增长62.69%；公司2023 年单Q3 实现营收33.77 亿元，同比增长17.21%；归母净利润3.86 亿元，同比增长63.75%。

    　　简评

    　　旺季动销加速，预制菜持续高增

    　　2023 年以来，随着物流及生产供应链受限等外在不利因素消退，下半年逐步进入火锅料销售旺季，餐饮消费持续复苏，带动公司火锅料和菜肴制品业务增长。分产品看，2023 年单Q3 公司速冻鱼糜/菜肴制品/肉制品/面米制品/农副产品分别实现营收11.37/9.09/6.57/5.88/0.79 亿元， 分别实现同比增长18.1%/26.7%/13.6%/6.2%/37.5%。传统速冻火锅料（速冻鱼糜、速冻肉制品）保持双位数稳步增长，公司第二成长曲线预制菜保持高速增长，受益于新柳伍并表和冻品先生、安井小厨增长；速冻面米业务受大型KA 渠道拖累，增速较往年放缓，单Q3 同增6.2%较Q2 环比提速2.0pcts（单Q2 同增4.2%）。农副产品系新柳伍冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润增量，依然保持较快增长。

    　　分渠道看，公司前三季度经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道分别实现营收83.22/8.26/5.93/3.27/2.02 亿元，分别同比变化+28.39%/+47.92%/-15.52%/-6.60%/+221.20%。商超和新零售渠道主要受商超客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响。单Q3 商超渠道营收同比下滑17.8%，较Q2 降幅有所收窄。

    　　原材料成本下行，单季利润率创历史新高

    　　今年小龙虾、牛肉、猪肉等价格回落，成本端压力减轻，同时公司不断推进高端化战略，锁鲜装及丸之尊等高端产品保持较快增长，优化产品结构，生产端规模效应亦不断显现，单Q3 公司毛利率21.97%，同比提升2.37pcts。自2022 年下半年以来，公司缩减商超促销人员及部分广告费用投入，费用控制良好，单Q3 公司销售/管理费用率分别为6.11%/2.14%，分别同比下降0.16pcts/0.18pcts，毛销差大幅提升。公司单Q3 归母净利率11.45%，同比提升3.25pcts，盈利能力再次提升显著，高端化战略成果逐步显现。

    　　预制菜加速布局，产品结构持续升级

    　　预制菜行业仍处于高速增长期，供给端冷链物流不断完善，家庭端备餐需求、餐饮端降本增效需求，共同促进行业迅速发展。控本降费趋势推动下的预制菜 B 端需求，随着餐饮门店重新开张而逐步恢复，2023 年预制菜行业增长加速。2023 年6 月，公司计划在投资约7 亿元对原西南生产基地（四川安井）扩产，新建年产10 万吨速冻食品产线。同月，公司定增募投新基地建设的项目广东安井一期项目投产，一期已建设10 条生产线，日均可生产210 吨速冻食品，今年可实现3 万吨产量，产量约2.8 亿元，两期项目达产后年产值约15 亿元，项目全部建成后将成为安井食品在华南最大的冷冻食品生产基地。在公司“三路并进”的经营策略和预制菜肴板块“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式下，进一步推动公司预制菜领域的产业布局和转型升级。

    　　公司通过持续推进C 端的锁鲜装和B 端的丸之尊系列提升市场占有率，优化产品结构，通过锁鲜装1.0-4.0 的新品以及丸之尊1.0 和2.0 的产品升级，在逆势情况下进行一定程度的消费升级。同时，公司各个新工厂的自动化效率与产能爬坡阶段，规模效应逐步显现驱动费用率下降，公司利润率仍将提升。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入155.24、189.34、224.39 亿元，实现归母净利润14.61、18.42、22.53 亿元，对应EPS 为4.98、6.28、7.68 元，对应23-25 年PE 为23.4X、18.5X、15.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1、消费恢复不及预期：公司主营业务中餐饮类客户占比较大，而疫情反复对于餐饮企业开展经营活动会造成较大影响。若后续疫情存在持续反复的情况，将再次使得B 端客户需求下滑，影响公司相关业务收入。

    　　2、预制菜行业竞争加剧：随着景气度的提升，预制菜行业大量新入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将促使公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。

    　　3、原材料成本上涨：近年来原料、包材类成本上涨明显，以及单位产品运费增加，员工工资刚性上涨等，使企业面对较大成本压力。若成本超预期上行，对企业盈利将造成明显影响。