事件：

    公司发布2023 年三季报，23Q1-3 实现收入102.71 亿元，同比+25.93%；归母净利润11.22 亿元，同比+62.69%；扣非归母净利润10.26 亿元，同比+69.79%。其中23Q3 实现收入33.77 亿元，同比+17.21%；归母净利润3.86 亿元，同比+63.75%；扣非归母净利润3.31亿元，同比+47.95%。

    锁鲜装延续优异表现，预制菜受舆论影响承压

    分主体来看，1）23Q3 主业（含小厨）增长15.5%左右，锁鲜装优势延续，23Q3 同比增长约30-35%，虾滑旺季来临，同比翻倍增长，安井小厨在低基数下实现70%多增长；2）冻品先生同比增长约13%，环比略有降速，主要受到预制菜舆论影响，团餐渠道开拓受阻；3）我们预计新宏业/新柳伍实现收入约2.1/1.8 亿元，新宏业有所下滑主要系消费环境影响，经销渠道和新零售渠道有所承压。分品类来看，公司23Q3 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/农副产品实现收入5.9/6.6/11.4/9.1/0.8 亿元， 同比+6.2%/13.6%/18.1%/26.7%/37.5%，米面增速较缓主要系KA 渠道下滑影响较大，预制菜舆论影响导致菜肴制品环比降速。分渠道来看，公司23Q3 经销商/商超/特通/新零售/电商实现收入28.8/1.5/2.2/0.7/0.6 亿元，同比+19.1%/-17.8%/11.0%/15.9%/137.5%，商超下滑主要系部分下游客户调整，电商渠道随着公司加速入驻平台电商，放量显著。23Q3 公司环比新增39 家经销商至1937 家，加强渠道深耕。

    原材料成本下行，盈利弹性释放

    23Q3 公司实现毛利率22.0%，同比+2.4pct，主要系1）原材料成本下行，鱼浆、大豆蛋白、油脂、包材等采购价均有不同程度下降；2）投产工厂产量提升，规模效应释放；3）高毛利产品锁鲜装等占比提升。23Q3 销售/管理/研发费用率分别为6.1%/2.1%/0.8%，同比-0.2/-0.2pct/持平，公司持续加强控费增效，效果显著。综合实现净利率11.5%，同比+3.3pct，其中23Q3 主业净利率约12.77%，达到历史新高，公司盈利弹性不断释放。

    投资建议：

    公司渠道端持续深耕，开拓团餐新增量，产品端依托丸之尊2.0、锁鲜装4.0、虾滑等大单品不断放量，同时设立串烤项目组，布局烧烤渠道，开拓新的增长点。我们预计公司2023-2025 年的收入分别为152.3/183.1/218.8 亿元，净利润分别为16.0/18.8/22.8 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为160.45 元，相当于2024 年25x 的动态市盈率。

    风险提示：原材料成本波动，食品安全，行业竞争加剧等