事件：安井食品发布2023 年三季度报告，2023 年前三季度公司实现收入102.71亿元，同比增长25.9%，实现净利润11.40 亿元，同比增长63.6%，其中Q3实现收入33.77 亿元，同比增长17.2%，实现净利润3.90 亿元，同比增长64.4%。

    　　利润增长超市场预期。

    　　C 端略有承压，但龙头稳健扩张：1）分品类看：3Q23 米面/肉类/鱼糜/菜肴制品收入为5.9/6.6/11.4/8.1 亿元，同比增长6%/14%/18%/13%，其中主业收入同比增速在15%左右，淡季结合消费承压，主业收入增速有所放缓，但锁鲜装及虾滑产品收入仍然保持可观的增长动能，菜肴制品收入增速环比放缓系消费承压及基数效应减弱；2）分渠道看：3Q23 经销商/商超/特通/电商/新零售实现收入28.8/1.5/2.2/0.6/0.7 亿元，同比变动18%/-17%/31%/-38%/-16%，商超渠道距离C 端更近，受到的消费承压更明显，但其收入基数已相对较低，对整体业绩影响不大，特通渠道收入增速较快系公司下游客户放量及新柳伍并表。

    　　费率持续优化，主业盈利能力有所改善：3Q23 公司毛利率21.97%，同比/环比提升2.37/2.11 pcts，系原材料成本下降及规模效应，也体现了公司在鱼糜产业的控盘能力，3Q23销售费用率/管理费用率为6.11%/2.14%，同比下降0.16/0.18pct，费用率持续优化，在此基础上，公司3Q23 净利率达到11.55%，同比/环比提升3.32/1.30 pcts，考虑到预制菜、收购业务的利润率偏低，我们推测主业净利率或在12%-13%，公司已连续四个季度净利率在10%以上，降费提效效果显著，而随着未来锁鲜装、丸之尊等进一步改善产品结构，公司净利率仍然有望继续优化。

    　　产品与渠道矩阵持续完善，前期利空因素已逐步消除：针对下一步的经营，产品上，公司锁鲜装、丸之尊正逐步推出与升级，渠道上也发力团餐及烧烤市场，持续拓宽经营边界。此外，前期市场担忧的大股东股权结构变化、股权激励也已落地，公司同时积极推进股份回购，维护股东利益，追求长期稳定增长。我们看好公司产品渠道扩张及盈利率持续提升的逻辑，龙头地位有望维持。

    　　盈利预测、估值与评级：尽管消费承压，公司收入增长依旧稳健，利润增速超市场预期，中长期利润中枢或已有所提升，基于此，我们上调公司2023-25 年归母净利润预测为16.0/19.0/22.5 亿元，较前次上调5%/11%/2%，当前股价对应PE 估值23/20/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：物流持续受限，渠道拓展受阻，原材料成本上行。