事件：

    　　公司发布2025 三季报，2025Q1-Q3 实现营业收入113.71 亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49 亿元，同比下降9.35%；实现扣非归母净利润8.67 亿元，同比下降13.36%。根据计算，2025Q3 实现营业收入37.66 亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73 亿元，同比增长11.80%；实现扣非归母净利润2.64 亿元，同比增长15.27%。

    　　鼎味泰并表贡献增量，商超定制与特通直营增速显著1）分产品来看，25Q3 速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品及其他/其他业务分别实现营收19.1/12.3/4.8/1.1/0.1 亿元，分别同比变化6.4%/8.7%/-9.2%/39.2%/480.0%。公司在速冻调制食品、速冻菜肴制品等传统业务上保持稳健增长，面向C 端的锁鲜装系列在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点，大大提高了公司的盈利能力和品牌影响力。此外，25 年7 月对江苏鼎味泰收购后新增烘培食品业务，实现营收0.3 亿元。2）分销售模式来看，25Q3 公司经销商/特通直营/商超/新零售及电商分别实现营收29.6/3.2/2.2/2.7 亿元，分别同比变化-0.6%/68.6%/28.7%/37.8%。公司商超渠道受益于与沃尔玛等传统商超开展产品定制；特通直营增速显著主要系与国内多家餐饮连锁客户以及休闲食品类上市公司上游供应链企业建立长期合作关系；新零售及电商渠道营收稳步增加得益于平台合作。3）分地区来看，25Q3 华东地区/华北地区/华中地区/华南地区/东北地区/西南地区/西北地区/境外分别实现营收15.1/6.0/4.7/3.7/3.05/2.1/2.5/0.4 亿元，分别同比变化3.8%/9.1%/7.5%/20.1%/0.7%/1.9%/19.3%/-24.1%，在华南地区增幅最高。截至25Q3，华东地区/华北地区/华中地区/华南地区/东北地区/西南地区/西北地区/境外经销商的数量分别为731/236/279/197/175/166/167/272 家，较25Q2 分别净增加144/-15/20/32/20/6/-29/19 家，总计净增加197 家。

    　　毛利率保持稳健，销售与管理费用率下降

    　　25Q3 公司毛利率为19.99%，同比提升0.05pct，毛利率保持稳健，主要得益于25Q3 公司特通直营、新零售及电商等线上渠道持续扩容，带动整体营业收入增加。同时，公司通过集团采购的招投标、大宗原料批量采购或锁定价格，缓解营业成本上涨的压力。此外，7 月收购鼎味泰后新增的烘培食品业务毛利率较高。营业收入增速略高于营业成本增速， 毛利率平稳。销售费用率/ 管理费用率分别为6.09%/3.01%，分别同比下降0.31pct/0.52pct。25 年公司销售费用率有所降低主要系特通直营、新零售及电商等线上渠道销售费用率天然更低；并且，公司通过淘汰低效传统经销商，聚焦优质客户，以及缩减促销活动等方式，减少冗余销售费用。管理费用率降低则系公司股份支付费用同比大幅下降。且公司全面上线的EDI 电子交换系统，　　有助于全面提高生产管理效能，降低管理成本。综合影响下，25Q3 公司净利率为7.31%，同比提升0.35pct。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为4.5%、7.2%、7.1%，净利润的增速分别为-5.0%、12.7%、10.7%，结合可比公司估值均值，6 个月目标价94.05 元，对应26 年19.7x PE，买入-A 投资评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料成本大幅上涨风险，新品拓展不及预期风险。