事件

    　　25 年公司实现营业收入161.9 亿元（同比+7.0%，下同），归母净利13.6 亿元（-8.5%），扣非归母净利润12.4 亿元（-8.5%）。剔除商誉减值1.8 亿影响、归母净利润同比正增。

    　　25Q4 公司实现营业收入48.2 亿元（+19.1%）；归母净利4.1 亿元（-6.3%），扣非归母净利润3.8 亿元（+5.1%）。

    　　投资要点

    　　收入：新品驱动下，25Q4 主业加速至双位数增长，预计26Q1 趋势仍强劲分产品： 速冻调制食品/速冻面米制品/速冻菜肴制品/烘焙食品 25 年分别实现收入84.5/24.0/48.2/0.7 亿元，同比+7.8%/-2.6%/+10.8%/不可比；25Q4 分别实现收入27.8/6.8/11.8/0.4 亿元，同比+25.8%/+5.3%/+16.3%/不可比。具体来看：①速冻调制食品为公司传统优势领域，核心竞争力依然稳固，凭借规模效应、全渠道覆盖及品牌优势，即便在高基数背景下，仍能跑赢多数竞争对手；②面米制品赛道竞争激烈，公司正积极推进产品系统性升级迭代，寻求差异化突破；③速冻菜肴赛道仍处于野蛮生长的初级阶段，凭借较强的品控能力、完善的供应链体系及全渠道优势，能够更好地保障产品安全与口味稳定性；④烘焙食品板块因收购鼎味泰收入增加0.7 亿元。

    　　公司坚持每年聚焦培养 3-5 个“战略大单品”，2025 年公司单品年营收超过人民币1 亿元的产品有40 种，其中有 5 种产品超过人民币 5 亿元。具体来看：

    　　①火锅料全家福：作为混合装代表产品，25 年销售额达公司预期，展现出可观的市场潜力，公司将以此为基础继续推进锁鲜装系列组合装的开发；②烤肠板块：作为主业的第三大板块，25 年规模效应逐步显现，产品盈利能力得到有效提升，公司拟顺势推出烤机系列烤肠产品；③面点系列：公司将积极拓展，推出糕点新口味。④“安斋”清真项目：于 25 年年末正式启动，布局开拓清真食品市场，首批规划推出的 5 款产品推进顺利。

    　　分销售模式： 经销商/特通直营/新零售及电商/商超渠道 25 年分别实现收入129.3/11.9/11.8/8.8 亿元，同比+4.4%/+18.6%/+31.8%/+6.4%；25Q4 分别实现收入39.2/3.2/3.3/2.4 亿元。同比+19.2%/+1.2%/+50.1%/+5.3%。新零售及电商增速亮眼、主要系公司扩大与盒马鲜生、美团等新零售平台的合作、加大在抖音、天猫等电商平台的投入带来销售增长所致。

    　　盈利能力：受益于收入增长带动的规模效应，25Q4 主业净利率表现亮眼25 年毛利率21.6%（-1.7pct），净利率8.5%（-1.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/2.6%/0.6%/0.0%，同比-0.6/-0.8/-0.1/+0.5pct。其中，速冻调制食品/速冻面米制品/速冻菜肴制品/其他产品毛利率分别-0.9/-1.5/-2.3/-5.8pct。

    　　25 年毛利率承压主因小龙虾成本拖累+产能利用率下降。销售费用率下降主要系外包促销员费用及广告费用较上年同期减少、管理费用下滑主要系分摊的股份支付费用较上年同期减少。盈利能力下滑主要系固定资产折旧及小龙虾产品原料成本增加导致毛利减少、美元兑人民币汇率持续下行产生的汇兑损失增加及商誉减值损失增加（25 年计提商誉减值共计1.8 亿元，同比增加1.5 亿元，其中主要系新柳伍计提减值1.5 亿元）所致。

    　　25Q4 毛利率24.6%（-0.5pct），净利率8.7%（-2.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/2.0%/0.6%/0.1%，同比-1.2/-1.4/-0.1/+0.5pct。25Q4 主业净利率提升，主要受益于收入增长带动的规模效应，公司新品、次新品整体表现符合预期，市场反馈积极。

    　　分红：重视股东回报，25 年合计分红9.5 亿元，分红比率70%，股息可观

    　　盈利预测与估值

    　　在当前存量市场中，行业价格战呈现边际趋缓态势；公司在主业新品新渠道的贡献之下，预计26 年主业收入向好趋势强劲，盈利能力有望提升。综上，我们预计公司2026-2028 年营业收入为180.1/198.4/212.9 亿元，同比+11.2%/+10.1%/7.3%；归母净利润为17.2/19.4/21.4 亿元，同比+26.4%/+13.2%/+10.2%。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；行业竞争风险加剧等