20 年收入稳健增长，减值拖累利润，维持“买入”评级4 月15 日晚公司发布20FY 年报，20 年实现营收23.38 亿元，yoy+15.93%，归母净利润3.8 亿元，yoy+5.22%，扣非净利润yoy+7.73%，业绩增速低于收入增速，主要受减值损失影响，其余盈利指标相对稳健。20FY 公司CFO净流入0.23 亿元，而18/19 年均为净流出。20FY 末公司在手现金9.42 亿元，负债率55.4%，财务仍然较为稳健。公司同时公告21 年第一期员工持股计划，解锁条件对应21-23 年的归母净利增速达20%/15%/15%，我们认为员工持股计划有望进一步激发员工动力，公司业务后续亦有望受益于碳中和及生态环保相关政策，维持“买入”评级。

    　　疫情后业务恢复状况良好，减值对利润产生拖累公司20Q1-4 单季度营收同比增速-4%/33%/61%/-10%，归母净利润同比增速-3.3%/42.5%/121.2%/-72.3%，Q4 营收下滑或因19Q4 基数较高，而利润下滑较多则主要因为单季毛利率波动及20Q4 减值损失明显增加。20FY 公司毛利率28.96% ， 同比升0.16pct ， 管理/ 研发/ 财务费用率3.11%/3.22%/-0.14%，同比变动-0.82/+0.13/+0.26pct，成本和费用端体现了较好的经营效率，但公司20FY 资产/信用减值损失合计0.6 亿元，19FY 仅0.06 亿元，减值大幅增加对净利率影响较为显著。我们认为20FY 公司将已完工未结算存货记为合同资产，加大计提金额体现了较为谨慎的会计政策。

    　　经营净现金流回正，“两金”仍有较大改善空间20FY 公司CFO 净额回正，收现比38%，同比小幅改善。资产负债表角度，公司通过较好的上下游收付款管理，使收付现相对匹配，公司无有息负债，但应付账款的增加使得公司负债率逐步提升，20 年底负债率55.4%，同比提升5.7pct。20 年公司总资产周转率0.35 次，同比降0.03 次，我们认为应收账款和合同资产较快增长或是主要原因。我们认为随着行业环境进一步好转，及公司EPC 业务逐步进入收款期，公司现金流有望持续改善，同时资产周转水平也有望逐步提高。

    　　有望受益于碳中和政策环境，维持“买入”评级公司主业涵盖湿地、森林公园及国储林类项目，EPC 服务能力行业领先，且财务状况较好，我们认为后续碳中和政策有望不断深化，公司在生态修复、林业碳汇等领域有望抓住行业发展先机，稳健扩张可期。考虑到20年公司收入/利润增速低于我们此前预期，综合公司股权激励目标，我们调低公司盈利预测，预计21-23 年EPS1.46/1.72/1.99 元（21-22 年前值2.19/2.56元），参考可比公司估值，给予公司21 年13 倍PE，目标价18.98 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：应付账款支付刚性超预期；EPC 项目回款不及预期；盈利能力下行幅度超预期；新签订单增长不及预期。