公司公布2021 年报&2022 年一季报：1）2021 年营收37.99 亿元/同比+25.19% 、净利3.86 亿元/同比+40.55%，超出我们此前预期。分季度看，21Q1-Q4 营收分别同比增49.1%/31.5%/11.8%/20.0%、归母净利分别同比增91.1%/58.1%/10.2%/33.9%，在2020 年基数前低后高、2021 年中疫情干扰下，Q4 充分发挥电商优势、并带动线下渠道信心，业绩较Q3 改善显著。2）2022 Q1 营收/净利分别同增12.32%/7.36%至8.06 亿/8469 万元。

    线上优势延续，直营发力增长。2021 年线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比+30.1%/31.7%/19.7%/1.2%，收入占比分别为51.7%/7.4%/39.1%/1.7%，实现全渠道增长。1）线上：先发优势持续显现，跨界合作进一步提升品牌认知。21年公司与雪糕品牌钟薛高跨界合作推出“雪糕被”，与敦煌博物馆联名合作推出国风元素产品，进一步提升品牌知名度。21 年“618”天猫销售额排名家纺品牌第一、16-21 年天猫双11 活动连续蝉联家纺类单品牌销售第一，21 年天猫、京东、唯品会三大平台销售收入约占线上渠道的90%，在三大平台快速增长基础上，公司还重点布局抖音、快手等社交电商新渠道。2）线下：渠道结构上，公司早年以经销渠道为主，近年来发力直营渠道，在多个省会城市开设直营门店、提升直营销售占比、完善渠道结构，21 年直营门店净增30-40 家、经销门店数同比基本持平，我们预计随着直营渠道持续推进铺设，这一趋势有望延续。

    门店建设上，公司围绕被芯大单品战略，增加被芯产品陈列面积、提升店铺形象，在疫情反复环境下推进云店小程序、直播及私域流量经营模式，提升销售转化率。21Q4 爆款产品3D 鹅绒被销售超6 万条、销售额破亿元。

    盈利水平持续回升，存货周转健康。1）毛利率：2021 年毛利率同比+2.68pct至37.95%，主因产品结构优化+高毛利直营占比提升带动。分渠道看，线上/直营/ 加盟/ 其他渠道毛利率分别同比+0.08/-0.43/+6.26/+1.9pct 至36.18%/57.72%/37.09%/29.63%，加盟渠道毛利率提升较多主要因20 年推出经销商支持政策拉低毛利率、叠加21 年销售产品结构优化。22Q1 毛利率继续提升、同比+0.95pct 至38.14%。2）费用率：21 年期间费用率同比+0.09pct 至25.28%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+1.12/-0.74/-0.39/+0.11pct 至19.85%/4%/1.72%/-0.29%，广告宣传、员工薪酬费用增加带动销售费用率提升。

    22Q1 期间费用率同比+2.33pct 至28.04%。3）存货：截至21 年/22Q1 末存货分别同比+26.95%/+8.53%至9.31/9.46 亿元，存货周转天数分别同比-17/+9 天至127/169 天，库存周转维持健康水平。4）现金：21 年经营活动现金流净额同比+22.66%至4.64 亿元，22Q1 经营活动现金净流出7201 万元，主要为季节性因素（公司通常Q1 给予经销商授信、Q4 集中回款）。截至21 年/22Q1 末账上资金分别同比+15.35%/29.3%至11.71/9.39 亿元。

    盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，线上优势突出、聚焦被芯单品，近两年在业绩端呈现了较强的韧性，21 年在品牌、研发、产品、渠道、数字化、人才建设等领域持续优化，业绩取得超预期增长、22Q1 在局部疫情影响下仍实现增长。3 月底以来公司在仓储物流等方面积极调整，有望降低疫情影响，我们将2022 年净利同比增速从14.2%下调至11.6%，预计2023-24 年分别同比增长15.4%/14.8%，22-24 年EPS 分别为1.61/1.86/2.14 元/股，对应PE 9/8/7 X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情恶化、经济疲软、门店扩张不及预期等