事件：公司发布 2020 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 51.22、15.67、15.58 亿元，同比增长 5.09%、7.46%、8.30%。其中 Q4 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 9.27、2.53、2.55 亿元，同比增长 22.24%、54.28%、64.64%。收入、利润均略高于之前业绩快报。
公司制定 2021 年计划，2021 年营收目标 59 亿元、争取 66 亿元，净利润目标 18 亿元、争取 19 亿元。
收入分析：产品结构持续升级，省外扩张持续推进2020 年公司实现营收 51.22 亿元，同比+5.09%（Q1：-9.42%；Q2：+3.76%；Q3：+20.99%；Q4：+22.24%），公司增速逐季改善。
1）产品：300 元以上的“特 A+类”产品增速良好，同比增长 13%，占比从 56%进一步提升至 60%，特 A+类各季增速均好于公司整体增速，特 A 类以上产品占比从 87%提升至 89%，产品结构历史最优。2020 年国缘品牌销售占比超过 75%，V 系销售增长 50%；今世缘 D20 全国一体化运作初见成效，D30 布局有序推进。
2）市场：公司省内、省外占比分别为 93%和 6.4%，省外占比略有提升。公司省内收入 47.67 亿元（同增 4.97%），省外 3.29 亿元（同增6.71%），省内淮海大区表现突出，增长 15.6%，苏中、盐城表现次之，分别增长 9.4%和 6%，大本营淮安大区增速平稳；3）渠道：公司经销商从 755 增加至 948 家（+193 家），其中省内从330 增加至 400 家（+70 家），省外从 425 增加至 548 家（+123 家）。
利润分析：会计准则变更及促销力度加强，毛利率有所下行2020 年公司实现归母净利润 15.67 亿元，同比增长 7.46%（Q1：-9.52%；Q2：+1.91%；Q3：+32.70%；Q4：+54.28%），毛利率 71.12%，同比下降 1.7pct，其中 Q4 毛利率 68.54%，同比下降 6pct，主要原因是：1）2020 年公司加大对经销商的整体支持力度，让价兑付冲减收入；2）会计准则调整，运输费用计入成本；3）会计准则调整，促销返利不再计入费用直接冲减收入。全年净利率 30.61%，同比提升 0.67pct，其中 Q1、Q2 净利率略有下滑，Q3、Q4 逐步提升，主要是上半年疫情下促销增加，下半年高毛利产品销售良好带动毛利率提升，其中 Q4 净利率 27.36%，同比提升 5.72pct，主要是投资收益大幅增加（同比增加1 亿）。
21 年展望： 打响四大战役，看好四开发展
短期来看，目前根据渠道反馈，今世缘今年的回款显著优于去年同期，走货情况良好。国缘四开锚定 400 以上增速最快的次高端价格带，预计 4 月底 5 月初升级产品上市，当前老产品 1.5 个月库存正逐步去化。
V 系列锚定 600-800 元蓝海价格带，积极培育大单品系列，量价齐升趋势明显。
展望全年，2021 年作为十四五规划的开局之年，是公司全国化战略迈进跨越式发展的起步之年，公司要全面打响四大战役，即 V 系攻坚战、K 系提升战、典藏激活战、省外突破战，促进品牌、产品、区域协调发展，同时做好全国化布局，即坚持省内省外一盘棋的全局思维，采取分产品系运作模式。费用投放上，作为十四五开局之间，公司费用投放有望加大保障收入增长。
中长期展望：十四五规划清晰，看好公司长远发展公司规划 2025 年努力实现营收百亿，争取 150 亿元，对应年化增速为15%和 25%，2021 年营收目标 59 亿元左右，争取 66 亿元，对应增速为15%和 30%，净利润目标 18 亿争取 19 亿，对未来五年及开局之年，公司战略清晰。根据公司回上交所函分析：
（1）量增驱动、价增略小：2025 年目标 100 亿、争取 150 亿元，年化增速 15%、25%，销售成品酒分别为 6 万吨、9 万吨，较 19 年分别增长 90%、185%，折合吨价均为 16.67 万元/吨，较 19 年增长 8.8%。目标拆分表面看主要是由量驱动，价贡献较小，主要是公司销量目标是从包装产能保障角度出发，出现一定放大效应，公司依旧把改善产品结构作为努力方向。
（2）侧重 V 系 K 系发展：V 系从 20 年的 2.6 亿提高至 20 亿，CAGR为 50%；K 系从 30 亿提高至 55 亿，CAGR 为 13%；今世缘系列从 11.7亿提高至 19 亿元，CAGR 为 10%。未来五年公司看好酱酒和次高端的发展，加大 V 系和今世缘系列 D20/D30 的布局，而 K 系大单品出于审慎原则考虑规划里年化增速相对谨慎，但公司定调成长期、所处扩容次高端，实际规划显然会更高。
（3）五年后省外占比 20%：省外市场从 20 年的 3.6 亿、占比 7%提高至 20 亿元、占比 20%，CAGR 为 41%，省内市场从 47.4 亿元提高至 80亿元，CAGR 为 11%。未来五年 v 系列做好省内外高端市场推进，国缘做好省内外同步提高市场份额，今世缘提档升级。
我们认为未来五年行业产销预计继续下降，品牌集中度持续提升，同时酱酒风头正劲，进入明显的上升期。行业进入下半场淘汰赛，抓住酱酒品类及次高端升级机会的企业有望实现弯道超车。公司储备的国缘 V9，开创了中国清雅酱香白酒新品类；同时公司国缘四开升级提档，卡位 500 元次高端价格带，今世缘典藏 D30 升级，加快进入次高端赛道，将有望受益于未来次高端价格带升级。同时根据公司十四五规划，随着省内省外开拓力度加大，费用投放前期将有所增长，利润略有承压。
盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位 500 元此高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V系列的逐步放量将为公司成长注入新动能，此外公司将进一步开拓无锡、苏州等相对薄弱的市场，在省内的优势有望持续扩大，同时加强省外市场开拓力度，全国化布局不断推进，随着市场开拓力度加大，前期费用投放规划增加、利润承压。我们预测公司 2021-2023 年的收入增速分别为 25%、20%、18%；净利润增速分别为 19%、22%、18%，EPS分别为 1.49、1.82、2.15 元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照 2021 年业绩给 45 倍 PE、目标价 67 元，维持公司“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。