公司发布2021年 中报，实现营业收入38.5亿元，同增32.2%，实现归母净利润13.3 亿元，同增30.9%；H1 毛利率70.58%，同增1.13pct，销售费用率10.24%，同增1.55pct，管理费用率2.88%，同降0.38pct。

    　　销售现金回款40.2 亿元，YoY+75.7%，现金流大幅改善。拆分Q2，公司实现营收14.6 亿元，YoY+27.3%，实现归母净利润5.3 亿元，YoY+20.5%，毛利率66.18%，同增2.56pct，销售费用率同增4.79pct（主要系去年同期受疫情影响，销售费用率基数极低），管理费用率同降0.35pct。

    　　拆分产品，Q2 出厂价300 元以上特A+类国缘系列（V 系、K5、四开对开）YoY+39.6%，占比67.8%，环比Q1 增3.3pct，同比增6pct，其中V 系或增长较快；特A 类YoY+19.7%，其他A、B、C、D 系列分别YoY-3.8%/-35.1%/-57.7%/-39.5%/-12.2%，反应消费升级大趋势下，公司产品结构持续上移，次高端产品受益明显，百元以内产品持续收缩、但整体占比较低；Q2 省内收入同增28.5%，其中淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海收入分别同增34.3%/21.5%/15.5%/33.4%/39.1%/33.6%，淮安大本营、苏南苏中战略市场增速较快，省内北部下沉、南部渗透率提升空间仍大；Q2 苏中/淮海增加经销商18/8 个，苏南减少经销商11 个；Q2 省外市场同增14.7%，环比Q1 增速放缓，Q2 省外收入占比7.5%，同降0.8pct，Q2 省外经销商增加86 个，减少2 个，Q2 省外招商较快；公司2021 年营收目标59 亿元左右， 争取66 亿元， 同增约15.7%~29.4%，净利润目标18~19 亿元，同增约14.9%~21.2%，整体来看实现目标压力不大；根据公司五年战略规划测算，预计对应5 年营收目标CAGR 约14%~24%，预计省外市场占比将提升至约25%。

    　　以V 系为产品战略导向，稳固发展K 系基本盘2021 年今世缘明确V 系攻坚战、K 系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战四大营销战略，并设立省外工作部、V 系高端事业部、市场监察部分别对应营销战略。2021 年公司明显加强V 系V9、V3 战略地位（V3 定位700 元+，V9 定位1500 元+，根据公司披露2020 年V9 销售收入1.28 亿元），包括聚焦资源加强宣传推广，谋求V 系品牌建设后承接消费升级，公司规划V 系十年百亿规模目标，21 年V 系回款目标10 亿（其中V9 5 亿，V3 4 亿），当前公司仿照国窖专营公司成立V 系高端平台公司，拟组建V 系联盟体加速推进高端化金进程。客观来说，公司V 系培育周期尚短，前期以费用换市场为主，产品结构向上接续能力仍待观察；K 系以维护市场秩序和价格秩序稳定为主要工作，保持K系基本盘稳健发展。

    　　四开换新升级，延续成长周期

    　　2021 年公司将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位，1 月至3月，四开共计上涨30 元/瓶出厂价，并开启配额制，2 月4 日，公司下发“暂停接收在销版四开国缘销售订单的通知”。当前新四开成本价420元，批价约450 元，成交价约480 元，价格体系略高于M3 水晶版，H1 四开同增约30%。一方面，通过对四开包装进行精细化升级，融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念以提升新四开产品力，另一方面，实行配额管理严控价格，通过导入信息化系统、推进终端出库扫码等动作，实现配额制管理的有序推进，并注重V9 与四开两大核心品项的协同推广。判断次高端四开仍将是公司未来两年核心增量。

    　　投资建议

    　　十四五目标有望稳步实现，维持“买入”评级。公司十四五目标及打法明确，挑战目标业绩增速积极乐观，核心K 系产品仍处于产品生命周期成长阶段，V 系有望承接下一阶段消费升级，预估2021~2023 年营收同增23%、19%、17%，EPS 1.60、1.94、2.33 元，对应PE 26.7、21.9、18.3 倍。我们认为，公司产品结构顺应行业结构性增长，渠道继续发挥团购优势，区域省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，公司十四五挑战目标有机会实现，对应估值相较同业有相对优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；2）江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期；3）省外开拓进度不及预期。