事件：公司发布2021 年中报，2021H1 公司实现营业总收入38.52 亿元，同增32.2%，归母净利润13.35 亿元，同增30.9%：单季度来看，Q2 实现收入14.56 亿元，同增27.3%，归母净利润5.29 亿元，同增20.5%。此外，公司Q2 销售回款19.02 亿元，同增48.8%，Q2 末合同负债6.48 亿元，环比提升1.66 亿元，现金流表现亮眼。

    　　国缘占比提升，省外招商持续推进。我们预计国缘系列占比继续上移至80%左右。1）分产品来看，Q2 特A+实现收入9.82 亿元，同增39.5%，占比67.2%，同比提升5.7pcts，特A 实现收入3.77 亿元，同增25.8%，其中预计四开和对开上半年实现较快增速，高端V 系列保持高速增长。2）分地区来看，Q2 省内总体保持稳健增长，同增28.5%，苏中大区/淮海大区/苏南大区/淮安大区实现较快增长，分别同增39.1%/33.6%/33.4%/34.3%，南京大区/盐城大区保持稳健增长，同增21.5%/15.5%。省外H1 营收2.83 亿元，同增31.3%，其中Q2 营收1.09 亿元，同增14.7%，上半年公司省外招商持续推进，Q2 省外净增经销商70 家，上半年累计经销商数量达618家。

    　　低基数叠加费用加大投放，仍维持良性的盈利水平。毛利率方面，2021Q2毛利率66.2%，同比提升2.6pcts，主要系1）低基数：去年疫情影响下公司加大了市场支持力度加快了费用兑付节奏，毛利率基数较低；2）产品结构升级：公司今年上半年对国缘四开升级换代，V 系列快速增长，优化了产品结构。费用率方面，2021Q2 销售费用率为7.6%，同比提升4.8pcts，主要系公司去年销售费用低叠加上半年对新老四开交替费用支持和联盟体费用投入。此外，Q2 公司营业税金率10.8%，同比下降1.8pcts。综合来看，公司H1净利率34.6%，同比下降0.3pct，Q2净利率36.4%，同比下降2.0pct，仍维持良性的盈利水平。

    　　省内区域精耕不断走深，省外板块打造有序推进。公司以“发展高质量，酒缘新跨越”为总体要求，全面打响四大战役，增强了发展动能。产品端公司产品体系有望全方位升级，公司Q1 针对国缘四开提价、产品换新上市，助推国缘新发展，当前动销良好，V 系攻坚培育新增长极，今世缘品牌激活再创。市场端江苏省内市场广阔，苏酒双龙头有望竞合发展，省外以长三角为核心推进全国化，点状突破提高省外拓展效率。公司战略明确、战术明晰，看好公司“十四五”战略规划如期实现。

    　　盈利预测及投资建议：维持2021-2023 年归母净利润为20.7/24.9/29.6 亿元，同比+32.3%/+20.3%/+18.8%，EPS 分别为1.65/1.99/2.36 元，当前股价对应PE 为26/21/18 倍，我们看好公司主力产品未来发展空间，维持目标价至68 元，对应2021 年PE 约41X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。