今世缘公布21 年中报。2021 年上半年实现营收38.5 亿，同比增32.2%，净利13.3 亿，同比增30.9%，每股收益1.1 元/股。2Q21 营收和净利分别为14.5 亿、5.3 亿，营收同比增27.3%，净利同比增20.5%。公司产品结构持续提升，收入符合预期，净利略低预期。

    支撑评级的要点

    受益核心单品快速增长，1H21 营收38.5 亿，同比增32.3%，其中2Q21 营收14.5 亿，同比增27.3%。分产品来看，（1）1H21 公司300 元以上特A+系列收入占比同比提升7.7pct，产品结构持续提升。其中2Q21 实现营收9.8 亿，同比增39.6%，收入占比67.5%，同比提升5.9pct，我们判断主要为国缘K 系贡献。根据微酒新闻，公司于今年1 月至3 月，每月1 日起按10 元/瓶上调出厂价，同步上调供货价、产品零售价及团购价。产品价格上调后，四开国缘终端成交价将由此前的410-420 元调整至450 元以上，渠道利润也可随之上升。新四开于5 月初正式发货，公司配备灵活的销售政策来增强消费者粘性，从报表反馈来看，产品新老衔接顺利，2 季度公司300 元以上特A+系列产品营收增速为39.6%，整体符合预期。

    2021 年，公司执行V 系列攻坚战，国缘V 系列目前为个位数占比，公司战略布局V 系列助力产品结构调优，预计在公司费用资源投放加大的基础上2021 年将实现较快增速。（2）100-300 元特A 类产品单2 季度实现营收3.8 亿，同比增19.7%，收入占比25.9%，同比降1.6pct。（3）百元以下产品2Q20 收入增速同比降24.9%，收入占比同比降4.3pct。

    公司目前仍以深耕省内为主，薄弱区域表现亮眼。1H21 公司省内实现营收35.5 亿，同比增31.3%，收入占比92.3%，其中2Q21 省内营收13.4 亿，同比增28.5%。省内分市场来看，（1）优势市场淮安大区、南京大区、盐城大区2Q21 实现营收2.5 亿、3.9 亿、1.6 亿，同比分别增34.3%、21.5%、15.5%，继续保持良好势头。（2）公司薄弱区域苏南大区、淮海大区、苏中大区业绩表现亮眼，2Q21 分别实现营收2.1 亿、1 亿、2.4 亿，收入增速分别为33.4%、33.6%、39.1%。我们认为今世缘作为区域名酒，省内仍有较大提升空间，省外市场十四五期间有望进入突破阶段。

    2Q21 公司净利增速低于营收，主要由于上年同期销售费用率偏低。2Q21公司实现归母净利5.3 亿，同比增20.5%。2Q21 受益产品结构不断提升，公司毛利率66.2%，同比提升2.6pct，税金及附加率、管理费用率分别降1.8pct、0.2pct。2Q21 销售费用率同比提升4.8pct，上年同期销售费用率偏低，仅为2.8%，2Q21 费用投放恢复正常。1H21 公司组织国缘新品上市发布会54 场，同时四开换新增加渠道投入，从销售费用细分项来看，1H21广告宣传费2.9 亿，同比增69.3%。

    估值

    今世缘作为江苏省内的地产酒，充分享受当地优渥的消费环境，产品结构升级速度领先行业。公司内部激励有望不断推进，省内提升空间大，当前具备估值优势。我们维持此前的盈利预测，预计21 至23 年公司EPS分别为1.54、1.94、2.36 元/股，对应PE 分别为27.1X、21.5X、17.6X，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    省内受竞品挤压，渠道库存积压。未能顺利完成此前规划。