今世缘发布2021 年中报，上半年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为38.52、13.35、13.33 亿元，同比增长32%、31%、31%，其中Q2 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为14.55、5.29、5.30 亿元，分别同比增长27%、21%、22%。
财务分析：Q2 现金回款19.02 亿，同比+49%，高于营收增速，应收账款及票据0.56 亿元，同比-21%环比+35%，合同负债+其他流动负债7.32亿元，同比增加3.8 亿元，环比增加1.87 亿元，处于历史同期较高水平，报表质量较好。
核心观点：
收入分析：产品结构持续升级，省内恢复平稳省外略有放缓。上半年公司实现营收38.52 亿，同比+32.20%（Q1：+35.35%；Q2：+27.32%）。
1）产品：上半年300 元以上特A+类25.29 亿/yoy+50%、特A 类10.12亿/yoy+13%，特A+类产品同比提升7.78pct 至65.91%。Q2 来看特A+类、特A 类继续增长，其中特A+类增长39.6%继续高增、特A 类增长19.7%增速环比改善，其他价位段产品均出现下滑。21H1 较19H1 同期增长26%，其中特A+类和特A 类分别增长51%、4%，其他均下滑。2）市场：上半年省内省外占比为92.6%vs7.4%，省外2.83 亿/yoy+42%、省内35.5 亿/+31%，其中苏南大区、淮海大区增速最快，分别同比+50%、58%，大本营淮安大区增长19%相对平稳。其中Q2 省外增速放缓至15%，省内增速持续约28%，大本营淮安大区、苏中大区增长加速。3）渠道：
上半年经销商增加83 家至1031 家，主要是省外增加了70 家，其中Q2 经销商增加99 家，省外增加84 家。
利润分析：Q2 销售费恢复正常投放，基数原因导致净利率略下降。上半年毛利率70.58%，同比+1.14pct，主要原因是1）产品结构提升带来毛利率提升；2）会计准则调整，运输费用计入成本；3）会计准则调整，促销返利不再计入费用、直接冲减收入。期间费用率12.44%，同比+0.9pct，其中销售费用率10.24%，同比+1.55pct，主要是广告费大幅增加，广告费率7.46%，同比提升1.64pct，净利率34.66%，同比-0.34pct，主要是费用投放加大。Q2 来看，毛利率66.18%，同比提升2.55pct，原因相同，销售费用率由于基数原因大幅提高4.78pct至7.60%，与历史同期比、恢复到较正常的投放力度，在毛利率提升费用增加的条件下，Q2 净利率下滑2pct 至36.38%。
21 年展望： 四大战役全面打响，全年有望实现目标上限。2021 年营收目标59 亿元左右，争取66 亿元，对应增速为15%和30%，净利润目标18 亿争取19 亿，考虑到21H1 增速，下半年收入、净利润增速分别为25%/3%（上限）、-7%/-15%（下限）。公司上半年全面打响“四大战役”，产品、品牌、渠道齐发力。品牌上，V9 广告片登陆央视及江苏卫视，品牌知名度不断提升；营销及渠道上，公司补充异业团购、高端会所等新业态营销，开拓银行合作、品牌联名等新渠道，新渠道开拓逐步推进；产品上，国缘四开成功换新，今世缘加快D20/D30 布局。展望全年，我们认为公司收入、利润目标均有望达到上限，一方面产品升级趋势逐步确立，下半年特A+类、特A 类产品高增有望延续，另一方面随着产品品牌渠道相关举措推出，有望继续拉动收入向上增长。同时去年下半年费用处于历史相对低位，今年预计费用投放加大、利润略有承压。
中长期展望：十四五规划逐步落地，机制创新+战略实施，看好公司长远发展。公司规划2025 年努力实现营收百亿，争取150 亿元，对应年化增速为15%和25%，对未来五年公司战略清晰，即侧重V 系K系发展、省外占比大幅提升。目前公司针对V 系进行组织架构改革，计划以实体分公司的形式组建V 系联盟体，类似品牌专营公司，该模式已在苏州推行，如果推进顺利，预计有望带动V 系发展进一步打开高端化格局。同时国缘四开升级提档，带动K 发展。同时依据公司十四五规划，省内内省外开拓力度加大，费用投放预计有所增长，利润略有承压。
盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位500 元次高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V系列的逐步放量将为公司成长注入新动能，此外公司原来相对薄弱的苏南地区开拓顺利，公司在省内的优势有望持续扩大，同时加强省外市场开拓力度，全国化布局不断推进，随着市场开拓力度加大，前期费用投放规划增加、利润承压。我们预测公司2021-2023 年的收入增速分别为28%、20%、18%；净利润增速分别为24%、22%、18%，EPS 分别为1.54、1.89、2.23 元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2022 年业绩给28 倍PE、一年目标价53 元，维持公司“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。