事项：公司发布2021 年三季报，前三季度实现总营收53.4 亿元，同增27.2%；归母净利润17.0 亿元，同增29.3%；单Q3 总营收14.8 亿元，同增15.8%；归母净利润3.6 亿元，同增23.8%。单Q3 销售回款19.6 亿元，同增12.5%，经营活动现金流净额7.1 亿元，同增4.9%。

    　　疫情扰动增速略缓，省内升级延续。单Q3 收入同增15.8%，利润同增23.8%，回款同增12.5%，合同负债环增32.9%（环增2.13 亿元），基本符合预期，8月江苏疫情反复略拖累回款节奏及收入增速，9 月追赶后基本完成前期目标。

    　　分产品看，21Q3 特A+类、特A 类产品实现收入10.1/3.5 亿元，分别同增16.4%/17.7%，特A 及以上产品收入占比合计为68.4%，提升0.4pct，省内结构升级逻辑持续兑现。新四开为重点单品，对标梦3 水晶版，提升酒质小幅提价顺利开局；V 系主攻南京及苏南市场加速扩容。分区域看，21Q3 省内收入13.8 亿元，同增15.0%，南京及附近疫情扰动下南京大区小幅受挫，同降1.6%至3.26 亿元；淮安、苏南、苏中等大区表现稳健，分别同增22.2%/23.6%/22.3%；淮海渠道下沉加速，同增37.4%。省外收入同增23.69%至1.0 亿元，低基数及周边辐射招商突破战略下弹性略优于省内，经销商净增加52 个至600 个。

    　　产品结构稳步升级，盈利水平小幅提升。公司前三季度毛利率同增1.1pcts 至72.8%，单Q3 同增1.7pcts 至78.5%，主要系产品结构持续优化拉动吨价提升所致。费用率方面，Q3 销售费用率为18.4%，同降6.3pcts，主要系疫情影响下部分费用投放暂停、费用向V 系集中整体缩减所致。营业税率提升2.2pcts至24.7%，管理费用率略提升0.11pct 至4.17%。因此，单Q3 净利率提升1.6pcts至24.6%，预计Q4 及来年V 系、新四开将持续放量推动升级，公司盈利水平有望稳步上行。

    　　省内深耕团购拉动升级，来年仍将加速。公司深耕省内市场，扎实推动升级，苏中、淮海大区持续招商，单Q3 经销商数量分别净增加16/9 家至114/52 家，其余区域主要依靠存量经销商贡献销售收入，其中苏南、淮海单经销商销售收入同增37.8%/29.4%，品牌内部势能稳健释放。结合渠道调研反馈，省内核心单品升级顺畅，开系以团购为主并逐步导入流通，新四开将持续控量挺价；V系在核心市场苏南、南京以V3、V6 导入，渠道利润可观下推力较强，终端培育扎实。省外实行周边化、板块化策略，并保持较快招商节奏，当前山东、上海、浙江、安徽市场已初具规模。江苏短期局部疫情影响有限，双节旺季宴席市场回暖下销量小幅增长，当前价格体系稳定，库存处于低位，省内升级主线扎实推进，公司今年渠道端留有余力，同时后续改革落地，来年加速确定性较高。

    　　投资建议：省内增长确定性高防御性强，估值性价比凸显，维持目标价65 元，维持“强推”评级。公司省内高端品放量顺畅，升级趋势持续兑现，增长确定性高防御性强。当前公司估值具备性价比优势凸显，业绩支撑性强，我们维持2021-2023 年EPS 预测为1.60/2.06/2.53 元，考虑公司业绩确定性，以及对标白酒可比公司估值性价比优势，维持一年目标价65 元，对应22 年32 倍估值，维持“强推”评级。

    　　风险提示：省外扩张不及预期、省内竞争加剧、市场估值中枢下移。