3Q21 业绩符合我们预期

    公司公布3Q21 业绩：1-3Q21 实现营业收入53.35 亿元，同比+27.18%；归母净利润16.99 亿元，同比+29.33%。其中，3Q21 实现营业收入14.83亿元，同比+15.76%；归母净利润3.64 亿元，同比+23.82%。收入、净利润符合预期。

    发展趋势

    产品结构持续提升，利润增长符合预期。3Q 公司产品结构持续提升，特A+和特A 类占比提升0.86%，带动毛利率同比+1.7ppt 至78.5%；税金及附加比率同比+2.2ppt 至24.7%，主要系纳税节奏影响；销售费用率同比-6.3ppt 至18.4%，主因3Q20 公司加大费用推广和广告营销致费用基数偏高，3Q21 公司费用精准化投放，费用效率提升；管理费用率同比+0.2ppt 至4.5%；结构升级及费效提升下净利率同比+1.6ppt 至24.5%。

    渠道话语权增强，增长韧性十足。分产品看，3Q21 特A+类和特A 类收入同比+16.35%、+17.69%，高于整体收入增速，产品结构稳步向上。分区域看，省内市场收入同比+15.04%，增速慢于省外的23.69%，其中大本营淮安大区受益于产品结构升级，收入同比+22.21%；南京区域7-8 月份点状疫情爆发影响，3Q 收入有所下滑（-1.62%），但仍表现较强的韧性；苏南/苏中/盐城/淮海收入同比+23.64%/22.32%/6.69%/37.37%，苏南和苏中市场增长潜力仍大。3Q 受疫情影响，拖累回款节奏，但9 月底公司仍按计划完成回款目标，体现公司渠道话语权逐渐增强，3Q21 合同负债（含其他流动负债）环比+2.41 亿元至9.73亿元，同比+53.4%；销售收现同比+12.5%至19.6 亿元，经营净现金流同比+4.9%至7.1 亿元。

    国缘四开持续享受消费升级，V 系向上突破打开新的发展格局。公司区域扩张和价位升级将持续兑现至表内，区域上，公司在江苏省内消费基础深厚，紧密联系核心意见领袖，政商务团购渗透率高，以南京为核心市场向其他市场辐射。价位上，四开迭代升级，提高产品生命力；V 系引领结构升级，其中战略聚焦V3，定位600-800 元次高端价位，V9 进行重塑价格体系，树立高端形象，不断获得向上成长空间。近期公司股份回购方案落地，股权激励稳步推进，我们认为其有望进一步激发管理层积极性，加速利润释放。

    盈利预测与估值

    我们维持2021 年和2022 年盈利预测不变。考虑到股份回购方案落地后股权激励稳步推进，经营管理边际改善，我们上调目标价32.8%至68 元，对应43.3 倍2021 年市盈率和34.5 倍2022 年市盈率，较当前股价有37.9%的上行空间。当前股价对应2021/2022 年31.4 倍/26.0 倍市盈率。

    风险

    省内竞争加剧，V系培育不及预期。