公司公布21 年三季报，21 年前三季度实现营收53.33 亿元(yoy+27.2%)，归母净利润16.99 亿元(yoy+29.3%)，扣非归母净利润17.02 亿元(yoy+30.7%)；其中21Q3 实现营收14.82 亿元(yoy+15.8%)，归母净利润3.64 亿元(yoy+23.8%)，扣非归母净利润3.69 亿元(yoy+28.7%)，业绩稳定增长。

    　　核心观点

    　　产品结构稳步升级，合同负债增长亮眼。21Q3 特A+类、特A 类产品分别实现收入10.11 亿元(yoy+16.4%)、3.52 亿元(yoy+17.7%)，南京疫情冲击下仍实现稳定增长；前三季度特A+类产品营收占比同比提升5.5pct 至66.6%，产品结构持续升级；预计V 系列高增长，国缘四开稳定增长。其余A/B/C/D/其他类产品21Q3 合计收入1.16 亿元(yoy+4.2%)，小幅恢复。分地区，21Q3 省内实现收入13.76 亿元(yoy+15.0%)，淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入3.46、3.26、2.32、1.52、1.75 和1.45亿元，同比变动22.2%、-1.6%、23.6%、22.3%、6.7%和37.4%；南京受疫情影响同比下滑，南京以外地区21Q3 同比增长21.4%，同比稳定增长，淮海和苏南市场增速领先。21Q3，合同负债余额8.61 亿元，环比增长32.9%，同比增长35.8%，有望有效支撑后续业绩增长。

    　　结构升级推动毛利率提升，费率下降盈利能力提升。21Q3 毛利率78.48%(yoy+1.70pct)，预计主要受益于产品结构升级；前三季度毛利率72.78%(yoy+1.09pct)。21Q3 销售费用率18.42%(yoy-6.26pct)，预计疫情影响部分费用投放；管理费用率4.17%(yoy+0.11pct)，税金及附加占营收比重24.70%(yoy+2.20pct)。综合，21Q3 销售净利率24.56%(yoy+1.60pct)。

    　　V 系列加速发展，看好公司十四五空间。边际上，四开/对开批价分别约420元和255 元，保持稳定，渠道库存良性。公司大力发展V 系列，费用支持较大，推出新款商务版V9，预计未来有望放量。江苏省内白酒消费升级趋势明显，600-1000 元价格带扩容，公司有望持续受益，看好十四五增长空间。

    　　财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测公司21-23 年每股收益分别为1.60、1.98 和2.41 元 (原预测为1.52、1.88 和2.28 元)。结合可比公司，给予22 年34 倍PE，对应目标价67.32 元，维持买入评级。

    　　风险提示：渠道下沉不及预期、省内竞争加剧、食品安全事件风险