疫情拖累Q3 收入增速，不改产品结构升级趋势。公司披露2021 年三季报，公告2021年前三季度营业收入为53.35 亿元，同比增长27.18%；扣非归母净利润为17.02 亿元，同比增长30.70%。其中，21Q3 营业收入为14.83 亿元，同比增长15.76%；扣非归母净利润为3.69 亿元，同比增长28.72%。主要由于：（1）公司产品结构持续优化，出厂价300元以上的特A+类产品收入占比持续提升。（2）公司Q3 受江苏疫情影响较大，主力区域南京片区收入小幅下滑。21 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金59.80 亿元，同比增长48.42%；合同负债8.61亿元，同比提升35.76%。21 年前三季度毛利率同比提升1.09PCT 至72.79%；扣非净利率同比提升0.86PCT 至31.91%。受疫情影响现金流增速有所放缓，但整体状态健康，结构升级持续推升盈利水平。

    　　2022 年区域次高端业绩加速增长，今世缘有望迎来收入加速+盈利水平提升共振。我们在2021-08-19 发布报告《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》中提出：每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端酒企业绩往往会超预期增长。逻辑在于，升级产品占比提升拉动收入增长+费用减少提升净利率。其中，今世缘国缘四开增长势头强劲， 新品V系列培育效果良好。渠道正在实现由“促销”向“营销”的蜕变转型。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为64.93/79.88/92.56 亿元，同比增长26.78%/23.02%/15.87%，归母净利润分别为18.85/23.36/27.55 亿元，同比增长20.28%/23.92%/17.94%，EPS分别为1.50/1.86/2.20 元/股，按最新收盘价对应PE 为33/26/22 倍。

    　　考虑公司成长性及可比公司估值，给予22 年30 倍PE 估值，合理价值为55.9 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全风险